关键假设：按结果付费方式推开，并购整合放缓

       1.按价值付费，将减缓销售和利润增长

       标普认为，从按服务付费的方式向基于价值的定价模式的过渡将获得更大的吸引力，因为成本压力、付款人的合并、亚马逊等非传统参与者的进入以及对人口老龄化带来的医疗健康需求，以质量和结果为主的定价模式将成为医疗健康行业的一个重大转折点，可能会对销售增长和利润产生压力，并创造新的赢家和输家。

       传统的医疗健康付费方式是按项目付费，这会诱导医疗机构多开药、多做检查获得收入，如果按照人头、病种、结果等方式付费，或者执行管理式医疗，将有利于控制医疗卫生支出。

       付款人为控制利用率做出的更大努力，从传统医疗保险转向Medicare Advantage，以及消费主义的持续增长也导致患者付款趋势普遍疲软。

       在接近2018年的最后一个季度并最终过渡到新的一年，标普预计行业会越来越重视支付和交付改革举措。随着基于价值的系统的激励措施缓慢扩张但获得更多牵引力，期望付款人和提供商之间加强合作以应对下一阶段的市场发展，以及在电子健康记录扩展后更加注重利用大数据（EHR）。这种合作可能来自收购，合资企业和合作伙伴关系，并创造更多的接触点，因为消费主义的趋势（通常定义为通过支出和决策让患者更多地参与其医疗保健）获得牵引力。

       CVS / Aetna和Cigna / Express Scripts的组合，以及UnitedHealth不断增长的Optum服务产品，将进一步给医疗保健提供商，制药商和医疗设备制造商带来压力。该领域的非传统参与者（潜在的破坏者）的出现，如亚马逊/伯克希尔和摩根大通的合作伙伴关系，也可能刺激供应商合作或改变其运营方式。

       2.监管风险/行业审查日益增加

       禁止药品退税的“美国患者优先”提案，阿 片类药物诉讼的不确定性以及仿制药市场竞争加剧，可能对制药行业产生负面评级影响。

       我们不希望特朗普总统的“美国患者优先”提案，其广泛的举措，对短期内的评级产生重大影响。但是，我们预计这些措施如果实施，将在未来几年对制药公司的利润率施加适度的压力。特朗普总统为制药行业制定的“蓝图”旨在提高药品定价的透明度，引入相对于MedicareB部分其他国家的参考定价，并加快批准低成本的仿制药和生物制剂。取消药物退税的潜力最初可能会增加患者的负担能力，但可能会增加竞争，并可能随着时间的推移对利润率产生负面影响。

       3.行业并购减速

       标普评估医疗健康公司的并购活动在2018年相对较低，尽管人们预计，在美国的税后改革后，制药公司将在收购方面使用海外现金来支持其产品管道。在过去几年的重大收购之后，医疗器械公司，如Abbott Laboratories、Becton、DickinsonandCo.和Medtronic PLC仍然专注于去杠杆化。与此同时，许多医疗健康服务公司实际上都是净卖家，因为他们在更具挑战性的环境中重新配置他们的业务。

       2018年，对于医疗健康服务和产品，并购活动相对温和，标普预计2019年评级范围内的并购可能仍然不温不火。因此，其认为每个子行业如医疗健康服务、药品和医疗器械的整体杠杆将下降。

       鉴于我们在医疗健康方面看到的高收购倍数，以及由于大量公司的额外债务能力有限，许多并购活动实际上是卖方越来越重视加强现有市场的竞争力，退出较弱的市场，并管理高杠杆的资产负债表。如大型医院运营商Tenet Healthcare、Community Health Systems、Quorum Health等公司已经在剥离资产。其他医疗服务公司的并购往往侧重于扩大规模或多样性，因为他们寻求在快速变化的市场中更好地定位自己。

       标普预计，一旦公司完成重组/减少业务，收购活动将会增加，而且鉴于许多公司的债务能力有限，评级可能会面临进一步的压力。在制药和医疗设备方面，收购活动也相对温和，特别是考虑到我们期望公司在美国税后改革后的并购前景更加积极，现金充裕的美国公司将拥有更多的现金和新的税法使美国的医药资产更具吸引力。

       相反，我们看到了更保守的立场，鲜有超过250亿美元的交易。这与2017年相比，强生公司以约300亿美元收购Actelion，而Abbott Laboratories以250亿美元收购St.JudeMedical，2016年，Shire PLC以320亿美元的价格收购了Baxalta，回想一下2014-2015年的并购活动仍然较高。

       标普认为制药公司对并购犹豫不决，原因是少数具有吸引力的资产的倍数较高，产品/潜在客户的财务业绩存在不确定性，因为在处方集中获得有利地位的竞争日益激烈，以及政治和监管方面的不确定性。

       对于财力雄厚的专业制药公司而言，更加困难的政治环境使基于价格增长的策略成为风险。此外，其中一些公司，如Bausch HealthCo.Inc.（前身为Valeant Pharmaceuticals InternationalInc.）和远藤国际公司（Endo International PLC），正在努力摆脱先前的收购。尽管如此，标普认为增加债务融资的并购可能更广泛，因为制药公司在面临日益增加的价格压力时会寻求提高产品和在研管线。

       关键要点：上市公司评级下滑持续，医疗服务公司尤甚

       一个不那么负面的故事，但评级恶化可能会继续：医疗健康公司的降级继续超过2018年的升级，比例为3：2。医疗健康公司评级的前景仍然保持稳定，非稳态观点的分布减少了负面偏见。由于标普降低了一些仿制药和特种制药公司的评级，降级组合也转向制药业。

       评级活动反映了持续的挑战性条件，并且在最近的收购之后出现了低于预期的去杠杆空间。对于医疗健康服务企业而言，评级展望的分布与前几年的负面影响较小，尽管如此，标普认为医疗健康评级可能会继续下降。报销压力，对价值和质量的加速关注以及导致医院病人数量下降的快速变化的竞争环境继续给行业和评级带来压力。

       2019年的稳定增长和略微改善的利润率预测：收入应在2％-5％范围内增长，EBITDA（税前收入）将相对持平，某些子行业可能会进一步出现利润率下降，标普预计这三个主要子行业是服务、医药和医疗设备，付款人压力将抑制增长，尤其是服务业。并购步伐整体放缓也部分有助于对增长放缓的预期。预计利润率将保持不变，因为公司专注于削减成本和提高效率，抵消日益困难的定价和报销环境。

       快速发展的付款人环境：医疗健康支付正逐渐转向基于价值的合同，并提高了医疗健康服务和产品的透明度。商业支付者已经能够通过计划设计施加压力，例如协同网络以及共同支付和免赔额的使用，以将患者推向成本较低的提供者。在某些疾病类别中，付款人也越来越多地利用基于结果的合同，为有效药物提供更高的定价。通过并购形成“医疗健康集团”，商业支付者变得越来越强大，以提高谈判的杠杆作用。

       他山之石：全球趋势报告对国内健康产业发展提供指导

       尽管以上报告基本是以美国医疗健康行业发展情况为参考系，但是其趋势预测还是能给国内医疗健康从业者提供启示。首先，美国医疗健康产业占国民经济比重非常高，按不同统计口径基本在16%-20%左右，而我国正在按照“8万亿”的目标发展大健康产业，美国的产业演进规律则有借鉴价值；其次，在全球化时代，通过贸易连接，一国的产业政策影响很容易传导至全球，尤其是全球影响大的国家，研究其产业政策是吃到全球化红利、规避政策风险的重要手段。

       其中部分产业趋势预判在国内也是成立的。比如制药行业遭遇的严格限价，尤其是在国家医保局成立之后，医保基金有了统一的管理机构，将以支付为手段来调整药品价格，近期执行的医保价格谈判、带量采购等政策就是明证，按病种付费、按人头付费等医保支付方式改革也给药价带来了挑战。但同时，鼓励创新药发展、优先审评审批、一致性评价等政策又在提升整体药品供给的质量。从支付端和供给端同时进行改革，不仅能将落后的产能和企业淘汰出去，也能实现医保基金单位投入的价值。

       在医疗服务领域，情况稍有不同，国内以公立医院为主的医疗服务体系短期内不会改变，尽管促进社会资本进入医疗服务行业政策推行日久，但民营医疗机构无论在接诊量还是收入上较公立体系差距巨大。未来，适度发展民营医疗会是一个长期持续的主题，比如第三方检验、检测、影像、体检、眼科医院等。

       跨界玩家同样出现在中国，以阿里、腾讯为主的互联网医疗公司比亚马逊对产业的渗透更深，其路径包括自建、投资、合作等方式，比如阿里系有旗舰平台阿里健康，嫡系部队则包括蚂蚁金服、阿里云、钉钉等，投资组合有华大基因、爱康国宾等；腾讯则在医疗AI、健康险、资讯内容方向布局。除此之外，美团、京东、小米等公司亦有体系化的布局。

       跨行业整合对于国内企业来说可能是一个新鲜事物，原因在于国内医疗健康产业还处于“增量”阶段，规模提升是首要目标，而非通过行业价值链上下游的整合来发挥协同效应。一旦“存量整合”结束，跨行业整合趋势可能会抬头，比如保险和医疗服务、医药零售的结合，制药、诊断业务的结合等。

       在一个快速变化的时代，保持敏锐是致胜的关键，这也是行业趋势预判的价值所在。