2018 年 1 月 4 日，恒瑞医药发布公告后，恒瑞的股价从 69（1 月 4 日）上涨到 71.65（1 月 5 日）。
公告内容为：恒瑞将具有自主知识产权的用于 治疗免疫系统疾病的 JAK1 抑制剂 (代号「SHR0302」) 项目有偿许可给美国 Arcutis 公司。此次合作，恒瑞最多可获得共 2.23 亿美元的首付款和里程碑款, 外加销售提成。
高质量的公司很少是便宜的，作为天子骄子的恒瑞医药自然也不例外。
曾经有人打趣说，8 年前若是买了恒瑞，比投资房地产赚的还多。
但如今已是 8 年后，我要说的是：要想取得合理的回报，我们不能付出太多的成本去购买它。
文章将从以下 4 点进行说明：
• 10 年增长的投资回报率，有风险
• 强大的研发和高效的营销，有风险
• 产品高利率高于同行，有风险
• 指数都很好，但太贵就是风险
10 年增长的投资回报率，有风险
恒瑞就是好企业吗？
2016 年公司营收达到 110.94 亿，归属于上市股东的净利润 25.89 亿，如今的恒瑞已成为国内医药制造行业创新的标杆企业。
10 年的平均 ROE 为 24.03%
股神巴菲特说：如果判断一个企业只看一个指标的话，那就是 ROE。
ROE（ReturnonEquity），加权平均净资产收益率，又称投资回报率。根据杜邦分析公式：ROE=净利润率×权益乘数×周转率，这意味着 ROE 实际上是综合代表 3 种不同能力的指标，分别经营能力、杠杆能力和运营能力。
恒瑞医药近 10 年的平均 ROE 为 24.03%，而且每年基本在平均线附近波动，这意味着公司具有很强的竞争力。
2012 年以后，自由现金流多为 5 % 以上
协调一致和持续增长的自由现金流，以及自由现金流相对于销售收入比率在 5% 以上，是企业财务卓越的表现。
从图表看只有 2008、2010、2011 三年没有达标，是什么原因造成呢？
2008 年：公司的应收票据和应收账款显著增加，再加上增加两个非募集资金项目（恒瑞行政研发中心和上海恒瑞七氟烷项目工程）导致当年的现金流比较紧张。
2010 年：公司的应收账款显著增长，加上固定资产（造影剂车间，恒瑞化学药二期，新医产业园、设备购进等）大幅增加资本支出。
2011 年：公司的应收账款情况有所好转，为未来发展公司大量增加资本投入（产业园生物车间、设备购进、土地保证金、大学生公寓等）。
从 2012 年以后公司的应收帐款得到很好的控制，因此该方面不存在问题。至于固定资产的投入是为未来发展需要，而且从投入的资金来看，问题不大。
从总体上来说公司的自由现金流比较良好。
但此处存在风险一：公司拥有大量的现金，但需要密切注意公司在后续的发展是否又有蠢蠢欲动的杀入股市。毕竟 2008 年恒瑞股票投资基本上损失一半。
强大的研发和高效的营销，有风险
1.强大的研发能力
公司一直注重研发的投入，不管是从资金方面还是人才方面。近 5 年来，每年研发资金投入约占当年营收的 9%-10% 之间，研发人员已突破 2000 人，约占公司总人数的 16%-17% 之间。
从 Me-too 向 Me-better 发展，注重源头创新。截至 2016，公司 2 个创新药艾瑞昔布和阿帕替尼上市，17 个创新药正在临床开发。
2.高效的营销能力
公司历年投入市场费用约占营收的 35%-39%，营销人突破 7000 人，在公司总人数中比重越来越大。在传统的营销基础上创新，推出复合营销模式，加强学术型营销，不断挖掘市场的广度和深度。
但此处存在风险二：创新药的研究具有大投入、长周期和高风险。未来可能因技术或决策的失误而影响创新成果，甚至可能无法被批上市的风险。或者因售价高额而无法纳入医保目录，这将大大限制产品的销量。
产品高利率高于同行，有风险
产品结构从 2001 年的抗肿瘤药品和药品包装开始，2004 年开始放弃药品包装专注药品研发，到 2016 年以抗肿瘤、**、造影剂等。
由毛利率来看，公司对产品拥有一定的定价权，也侧面说明了公司的市场地位。
• 抗肿瘤的毛利率逐年提高至 91.23%，高于天士力（2015 年报）的同类毛利率 73.34%。
• **的毛利率逐年提高至 90.26%，高于恩华药业（2015 年报）的同类毛利率 84.73%。
• 造影剂的毛利率逐年提高至 71.60%，高于北陆药业（2016 年报）的对比剂毛利率 67.62%。
但此处存在风险三：目前公司的总体毛利率很高，未来要继续提升会显着非常困难。公司的在市场的费用投入巨大，若政府未来出台一些政策对药品进行控价，可能会影响公司的净利率。若公司未来未能成功开发新品或扩大市场占有率，净利润会受到影响。
指数都很好，但太贵就是风险
1.成长性
公司的营业收入增长率除 2013 年 14.13% 外，其余增长都在 20% 附近或以上，这表现的非常好，意味着恒瑞医药很有可能控制自己的市场份额，甚至在细分方向上达到垄断的可能。
连续 10 年的高增长是很难的，但恒瑞医药做到了。
2.财务安全性
杠杆比率：即杠杆系数，用于评价企业财务风险的大小，如果企业经营状况良好，使得企业投资收益率大于负债利息率，则获得财务杠杆正效应。
公司的杠杆比率很低，2014 年长期借款 1000W，2015、2016 年已经完全没有长期借款。因此，公司的财务不存在风险。
估值
估值再好的公司，贵了就是的隐忧。
由此，对恒瑞医药未来 15 年现金流预测如下图：
自由现金流估值：
假设 2017 年的自由现金流 20 亿，永续年金 5%，折现率 9%。
未来 15 年的自由现金流：假设下 5 年 20% 增长，再下 10 年 15% 增长
永续年金价值折现：（167.78X1.05）/（9%-5%）/（1+9%）^15=1209.11 亿
每股价值：（478.45+1209.11）/28.17=59.91 元/股
2018/1/5 的收盘价是 70.32，对于这样高质量但不便宜的股票，推荐的做法是：在合适的时机，用合适的价格买入，坚持长期持有，等风来
那么问题来了，你愿意出多少钱买呢？
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