即使有高瓴资本加持，先声药业（02096.HK）二次上市仍以破发收场，让投资者大跌眼镜。在当下创新药企掀起资本化浪潮下，这家仍以仿制药收入为主的老牌药企“并不吃香”。

       实际上，先声药业首日暴跌，映射出仿制药企发展下的缩影——关乎转型、关乎未来，更关乎投资价值。

       一、先声药业上市破发

       这段时间白马股接连闪崩，新股上市破发也频频上演。

       10月27日，有着高瓴加持的先声药业，竟在港交所上市首日大幅破发，引起了热议。截至当日收盘，股价报收10.98港元，远低于13.7港元发行价，跌幅19.85%，总市值286亿港元。

       实际上，这是先声药业第二次选择IPO。2007年曾登陆纽交所，是“中国第一家登陆纽交所的生物和化学制药公司”，一时风光无限。但此后遭遇金融危机、中概股做空潮以及收购延申生物失败等，导致市值长期处于低估状态，再融资难度大，2014年被迫从美股私有化退市。

       此次赴港上市，先声药业引入了7名基石投资者，分别为高瓴、江北产投旗下的高新、深创投旗下的红土、清池资本、奥博资本、锐智资本和JerichoFunds。其中，高瓴资本认购5000万美元，持股1.09%，没想到首日暴跌，便浮亏近7750万港元。

       据介绍，先声药业成立于1995年，创始人为任晋生，是一家从事药品研发、生产和商业化的公司，目前拥有南京、上海、波士顿三个研发中心，并获批建设“转化医学与创新药物国家重点实验室”。

       成立25年来，先声专注于肿瘤、中枢神经系统和自身免疫三大疾病领域的药物研发、生产及商业化，形成了丰富的产品管线。

       再次上市，先声计划募资35.75亿港元：60%用于重点治疗领域在研产品的研发，其中45%用于肿瘤疾病在研产品，如赛伐珠单抗、CD19CAR-T细胞治疗、BCMACAR-T细胞治疗、11%将用于中枢神经系统疾病在研产品，如Y-2舌下片等，4%用于自身免疫疾病在研产品如SIM-335。其余40%用于加强销售与营销、拓宽产品组合、偿还银行贷款、运营资金及其他用途。

       招股书显示，先声药业2017年、2018年、2019年营收分别为38.68亿元、45.14亿元、50.36亿元，年均复合增速为14.1%；净利润分别为3.5亿元、7.34亿元、10.04亿元，年复合增长率为69.2%。

       可见，公司业绩并无太大问题，而且多年保持快速增长态势。但为何，上市首日股价大幅暴跌呢？

       二、首日大跌为哪般？

       先声药业股价暴跌，主要与市场期望过高、产品线优势不足、销售不佳等方面有关。

       （1）估值不便宜

       市场期望过高，主要与估值密切相关。

       截至10月27日收盘，先声药业动态市盈率为35.79倍，市净率为4.45倍，远高于同行。假设市值上升到315亿港元-357亿港元，对应2020年业绩预测PE在58倍-65倍左右，估值更不便宜。

       （2）产品线优势不足与布局不利

       对于一家已经成立25年的老牌药企来说，仿制药销售占比仍然较高，不符合市场预期，是先声药业股价暴跌的主因。

       招股书显示，从公司2017年、2018年、2019年以及截至2020年6月30日止六个月，来自仿制药主要产品的销售收入分别占总营收的60.7%、54.9%、46.5%、35.5%。

       截至今年上半年，其占总营收近八成的十款产品中，有七款是仿制药。同时，公司2019年的创新药收入占药物总收入的32.9%，2018年占25.5%，2017年占21.4%。

       尽管先声所处的赛道相当优质，但产品线布局不完善，也是下跌因素之一。

       以肿瘤领域为例。在先声药业产品线拥有肺癌、乳腺癌、淋巴瘤等千亿市场，更有PD-1单抗、BTK抑制剂等十亿、甚至百亿级重磅产品的情况下（据招股书显示，按2019年的药品销售收入计算，全国肿瘤疾病、中枢神经系统疾病、自身免疫疾病这三个治疗领域，约占医药市场24.7%的份额）。

       却在2009年选择涉足**行业，由于并购的江苏延申生物质量存在问题，导致短期银行借款曾一度飙升至6个多亿。虽然艰难存活下来，但也白白浪费了布局创新药的最佳时机，以至于同为老牌药企的恒瑞医药，如今都已凭借单抗等重磅抗肿瘤药物，成为国内创新药龙头。先声药业却还在为上市烦恼。同时财务方面还烙下病根。2017-2019年，先声药业的负债比例分别达74%、148.1%、198.7%，偿债压力愈发严重。

       （3）集采重压，销售下滑

       目前，先声药业已上市的产品仅有10种，包括7种仿制药、2种一类创新药及1种改良型新药。而且，大部分产品均为十年以前的老产品，也就意味着近十年间公司获批新药上市较少。

       目前，先声药业的核心产品包括恩度（重组人血管内皮抑制剂）、艾得辛（艾拉莫德片）、捷佰舒（注射用奈达铂）、捷佰立（注射用培美曲塞二钠）等。其中，按2019年的销售收入计，恩度和艾得辛国内市场份额分别为5.9%、18.4%，支撑大部分收入。

       仿制药所面临的问题，如大家所知的“两票制”、一致性评价和带量采购等。

       先声的舒夫坦在国家第一轮集采和“4+7”城市及联盟地区中，均双双丢标；培美曲塞未进入集采，占比份额也较少。另外，核心产品捷佰立也因未通过一致性评价无法参加竞标，导致医疗机构销售额减少。

       三、寻求突破

       不过，好在近年来先声药业开始大力发展新药研发。

       资料显示，公司研发投入占营收比重由2017年的5.5%提升至2019年的14.2%。尤其是今年上半年，在销售和利润下滑的情况下，仍坚持投入4.54亿元研发资金，占比高达23.6%。

       正是在此基础上，先声药业积累了丰富的研发管线。目前，拥有近50个处于不同开发阶段的在研创新药产品，包括小分子药物、大分子药物和CAR-T细胞治疗。其中，近10种在研产品已获得新药临床试验批准或处于临床阶段。在抗肿瘤领域，公司拥有新一代重组人源化抗血管内皮生长因子单克隆抗体赛伐珠单抗，二代NTRK多激酶小分子抑制剂SIM-201，双功能融合蛋白SIM-323等多款在研新药。

       但是，研发管线中绝大部分处于药品研发早期或临床阶段前期，且广撒网海捞鱼的策略，必定会对其研发投入与财务支出造成巨大的压力。

       虽说，今年的先声药业有两款创新药产品获批上市：与百时美施贵宝（BMS）合作开发的治疗类风湿关节炎的生物药恩瑞舒（阿巴西普注射液）和自主研发的脑卒中神经保护治疗新药先必新（依达拉奉右莰醇注射用浓溶液）。

       其中，恩瑞舒是由BMS研发的一款CTLA4-Fc融合蛋白，也是全球自身免疫疾病领域第一和目前唯一一种T细胞选择性共刺激免疫调节剂，能有效改善类风湿关节炎患者症状，降低疾病活动度，提高患者生存质量。2019年销售额达到32亿美元。

       不过，国内市场同类药品已多达9款，竞争对手包括辉瑞、强生、罗氏、优时比、三生制药等，销售压力巨大。

       近2-3年，单纯依靠先必新来打出品牌知名度与走出低价拼量的竞争，不甚乐观。毕竟竞争对手不会原地踏步等你赶上。

       所幸，先声药业目前还与康宁杰瑞、思路迪医药签订合作协议，获得一款可皮下注射PD-L1抑制剂KN035在中国的肿瘤适应症独家商业化权益，目前正在中国进行III期临床试验。如若成功获批且商业化，在未来2-3年，先声药业将逐渐开始进入收获期，财务数据或许也将就此得到改善。

       四、仿制药企如何发展？

       当前，国内医药市场的发展现状为：创新药企扎堆上市，传统药企纷纷转型创新药。数据显示，2019年国产IND（新药上市申请）数量达到235个，其中创新型Biotech公司合计申报163项IND，占比达69%；传统药企只有30%，可谓“任重而道远”。

       不得不说，低端仿制药同质化的问题非常严重，加上高毛利时代逐渐终结，营销人员过剩等，传统药企的生存处境难上加难。更残酷的现状是，仿制药企业不仅要时刻面临集采的重压，更遭遇创新药转型缓慢等尴尬处境。

       而另一端，作为“卖水人”的CRO行业，得益于国内创新药的快速发展，混的风生水起。却远远脱身于如今打的一片火热的的创新药市场，而对于大多数无法真正将创新药商业化的小型药企而言，或许也是赔了夫人又折兵吧。

       所以，尽管明知传统药企转型创新药，或向更高端仿制药、首仿药发展是大势所趋，但也不能操之过急。即使布局5000个研发管线也远没有一个真正商业化成功的新药有吸引力，如果急于求成、不按市场需求，就很容易陷入“思维怪圈”中。

       而对于目前的创新药市场而言，1000个创新药获批，真正有市场、能站稳脚的屈指可数。虽然药企布局创新药研发管线，能让资本市场给予高估值，但如果不能遵循以“解决临床未被满足需求”的宗旨，长远来看也是有害无益。

       最终目的以先声药业为代表的仿制药企，可以先进一步“仿创结合”稳固经营，同时在重点寻求创新药研发，“两条腿走路”。例如，可以参考华东医药砍掉6个低壁垒、低商业价值的仿制药项目，同时以Licensein快速布局创新药的模式。

       五、结语

       总体而言，虽然先声药业由于战略部署失误，导致错失了布局创新药的良好时机。但同时，在当前我国医药行业整体逐渐过渡到“仿创结合”、再到创新药研发的现状下，先声药业不仅拥有不属于头部公司的销售及营销能力，加上已有的创新药前瞻性布局，以及资本市场的助力，如果能借此上市良机，重整策略，后市极有希望成为创新转型的又一生力军。