医药行业，究竟发生了什么？

       曾几何时，“打新”几乎是必赚的项目，中签如中奖。特别是医药创新概念备受关注的这几年，受政策鼓励，头顶“核心资产”光环的创新药企们纷纷涌向资本市场。众多创新biotech企业哪个不是炙手可热的存在，可如今“破发潮”开始流行与A股，港股更成为了“破发”加强版。头顶破发的阴云，创新药企的创始人们却无奈整日担忧“破发”，上市前更是试图通过不断的路演，需求扩大知名度，却无奈各方资本市场连捧场的机会都不给。

       经统计，截至目前在A+H股上市的创新药企中，有近20家企业股价处于破发阶段，上市首 日即破发的企业同样不在少数。虽说其中缘由各有千秋，或是政策影响，或是定价过高，或是管线不够丰富，亦或商业化进度不及预期等等。但背后深层逻辑却也殊途同归，总有迹可循。

       以下内容，根据各创新企业上市至今的相对涨幅，统计了2021年前五大破发药企，逐一分析各自破发原因，预测未来企业走向，深度分析行业发展规律。

       兆科眼科

       2020年7月，眼科创新药公司欧康维视赴港上市，顶着“眼科一哥”的光环，IPO当天涨幅高达152%。随着近年来眼科赛道大热，资本市场一再寻找下一个“欧康维视”，兆科眼科上市前就是被看好的成员之一，承载着复制欧普康视成功的期待。

       但事实却并非一如所料，4月29日，兆科眼科上市既破发，在高瓴、正心谷、爱尔眼科等基石股东的“站台”下，光环依旧湮灭。而深究“兆科眼科”破发的根本原因，或许在于其投资药物开发具有高度投机性、大量前期资本开支及商业化道路未明等等风险。

       作为一家脱胎于老牌传统制药企业的创新研发型公司，公司的产品包括创新药和仿制药。通过自主开发或许可引进两种方式，拥有了超过25种候选药物的全面眼科药物管线，适应症主要集中五大眼科多发疾病。同时，由于目前中国市场上眼科药物市场较为分散，缺乏有意向及能力系统地解决该专业领域且专注于眼科的公司。“兆科眼科”最初的想法也正是借助在眼科领域多样化的产品管线，建立竞争优势。

       但与远大的理想相对的，却是大部分产品处于早期的研发阶段和临床测试阶段，唯一有希望在2021年底实现商业化的产品－-“环孢素A眼凝胶”面临的却是Restasis2、兴齐眼药“兹润”以及和铂医药、恒瑞医药、未名医药等眼科布局者，进度不快、竞争环境不容乐观。

       再加上公司经营上持续地亏损以及研发开支减少的趋势，很难撑起超过这78亿港元市值，也注定无法复制欧康维视的成功。

       赛生药业

       2021年3月3日，赛生药业在港上市首 日便遭遇破发，累计到现在，股价相对发行价涨幅－56.5%，位于2021年十大破发企业的第二名。

       与榜单中大多数企业不同，赛生药业既不是一家创新药，也不能说一家单纯的仿制药企业，其破发的原因既不像兆科眼科那样布局多元化，也不像大多数企业一样管线过于靠前，赛生药业的上市依靠的是“一招鲜”，在一款“神药”的助力下，年卖10亿元。

       截至目前，赛生医药唯一一款自有上市产品为日达仙（Zadaxin），于1996年在中国市场获批。2017年、2018年、2019年与2020年前三季度，其销售日达仙所得收入分别占总收入的约91.7%、83.0%、79.0%与83.7%。

       而与国内方面日达仙销量稳定相对的，赛生药业作为美国企业，在美国本土却未被FDA认可，仅被获批孤儿药资格。并且美股私有化的经历，不免让大众会把他与先声药业联系在一起，毕竟表面上路子太相似了，人人都在怕其实在来港股市场割韭菜额。

       而最后说到底，日达仙营收占比太高，风险过于集中才是最后赛生药业持续破发的根本原因。

       成大生物

       10月28日，曾冲击港股IPO失败的辽宁成大生物股份有限公司（688739，下称“成大生物”）终于成功登陆科创板。本次发行股票4165万股，发行价为110元。

       习惯用脚投票的二级市场，抛售成大生物是受到情绪扰动，还是因为其发行价确实较高，无法得到市场认可？或许，是这两个因素共同导致成大生物破发。

       成大生物是一家专注于人用**研发、生产和销售的生物科技企业。2018-2019年，公司的人用狂犬病**产品销量连续两年位列全球第一名，公司的核心产品包括人用狂犬病**及乙脑灭活**。

       市场对于**企业的估值整体偏高。对比注册制之前发行市盈率普遍维持在20-30倍之间，成大生物超54倍的发行市盈率，已经处于较高估值阶段，这种高估值是否可以维持，需要进一步了解公司经营结构，以及产业背景，能否支撑成大生物净利润高速增长。

       成大生物的收入来源十分单一。通过对成大生物营收结构的拆解，不难发现成大生物营收支柱品种，是面对国内销售狂犬**中的“狂犬**冻干粉针”。2018-2020年营收占比分别为64.20%、77.29%、82.84%。

       先于成大生物上市的康华生物，狂犬**营收占比约为96.27%，脑膜炎**营收占比3.73%。康华生物发行市盈率仅为22.99倍。

       由此看来，成大生物的营收结构较为单一，而且高于同业企业的市盈率，破发其实并不难理解，关于公司未来发展，其实还是应该多关注其业务布局以及新业务商业化进程。

       迪哲医药

       作为今年破发药企中，最受关注之一的迪哲医药，最初大众对其的定位与百济神州类似，12月10日，正式在科创板鸣锣上市，含着“金汤匙”出生的迪哲医药却仍难逃上市破发的命运。

       这家成立于2017年，2021年就申请科创板上市的企业，用4年时间成了A股市场biotech类公司中最“年轻”的公司之一。与之前被人摒弃的license-in企业不同，其核心产品多为自研，试图从小分子创新药得到突围。

       照理说，迪哲医药不该是上榜企业，但是奈何生不逢时，如今创新药越来越“卷”，靶点同质化严重，大量创新药企业在上市“破发”的寒潮中瑟瑟发抖，难免有所误伤？

       根据招股书显示，迪哲医药目前尚未有上市销售的产品，企业经营上三年半时间亏损约15亿元，未来还将持续亏损，这对一家未有商业化的创新药企，似乎已是必然，有百济神州在前开道，不是什么大问题。最受关注的研发管线方面，进展最 快的化合物仍然处于II期临床试验阶段。

       而最 大风险处在于，目前其处于临床试验阶段的4个在研产品尽管有靶点的不同，但是相同适应证药物已经上市销售，后续风险着实不小。

       如今，市场一再强调药企“是否是源头创新”，迪哲医药唯一一款全球首创（First-in-class）产品是DZD9008，已进入国际多中心和中国II期单臂关键性临床试验，预计2023年可分别在美国FDA和中国NMPA等主要国家和地区提交上市申请。

       这对于迪哲医药或许是唯一的好消息，综合来看，未来，创新药赛道的战事仍将激烈，行业资源整合将会加速，而差异化创新已不仅是创新药企永恒的主题，其也将成为区域经济产业发展壮大不熄的火焰。

       百济神州

       2021年12月15日，百济神州登陆上交所科创板，成为首 家在纳斯达克、港交所和上交所三地上市的生物科技公司。

       但不幸的是，上市当天就迎来了“破发”，截止目前持续下挫达－24.95%，6天耗尽绿鞋护盘，更是爆出与诺华就TIGIT抑制剂Ociperlimab的深度合作，license-out金额再创单品种合作金额最高，却仍未实现止跌。

       作为耳熟能详的创新企业，基本面上大众对百济神州研发支出高，早已认可。由于费用前置，前期大额投入导致亏损本本就是行业的普遍现象，这一点上没什么可说的。

       另外，企业的研发、临床以及商业化效率方面，作为衡量这些生物科技企业更为深层次的指标，百济神州截至目前，商业化产品及临床阶段候选药物共有48款，包括3款自主研发药物正在上市销售、8款自主研发候选药物处于临床在研阶段、以及37款处于临床或商业化阶段的合作产品。管线推进上也并没有不利因素的出现。

       至于部分投资者认为公司研发效率不足，持续烧钱投入研发，则是仁者见仁智者见智。因此综合看来，百济神州此次破发的核心因素应该不止与其本身核心竞争力上，也并非大众普遍认为的市场情绪变化，或许更多的原因是源于此次科创板定价上偏差。