历经四次“闯关”之后，被冠以“国内最大民营疫 苗企业”的艾美疫 苗终于如愿通过港交所聆讯登陆资本市场。

       但取得这样可喜可贺的成绩却是有代价的，收入数十亿、创立至今融资超50亿的艾美疫 苗，港股IPO募资仅1.57亿港元，创下了Biotech上市募资记录新低。

       很难想象，作为2021年批发量居全国第二、市场率达7.4%的艾美疫 苗，做出这种选择，是不差钱的“豪横”，还是不得不自降身段的无奈之举？

       买来的“龙头”

       回顾艾美疫 苗的资本之路，在传奇之余也同样充满着崎岖坎坷。

       早在2020年12月，艾美疫 苗就计划在科创板上市，与中信建投签订上市前辅导协议，但却无奈于半年后终止了，第一次闯关折戟；2021年6月，艾美疫 苗改道港股，向港交所递交招股说明书，但结果依旧不理想，同年7月就被港交所发回，具体原因不得而知；2021年9月，艾美疫 苗再度向港交所递交上市申请材料，后因在6个月内未能通过聆讯而失效。

       直至2022年4月第四次递交上市申请后，于9月19日通过聆讯。

       同样，正是因为如此曲折的上市经历，市场对其也产生一定程度的质疑：多次上市折戟是否也是“研发实力够不上标准”造成的。的确，从艾美疫 苗的发展历史看，其壮大至今并非通过自主研发获得，而是通过资本引进而来。

       追溯历史，艾美疫 苗的前身是成立于2011年的沈阳沃顿，而沈阳沃顿成立之初却与疫 苗毫无关系。之后2012年至2015年期间，周延、周欣、周杰三兄弟陆续增资进场，最终实现控股，与此同时，沈阳沃顿也开启不断并购之路。

       2015年沈阳沃顿收购艾美诚信，获得乙肝疫 苗；

       2016年收购艾美康淮，获得甲肝疫 苗；

       2017年收购艾美卫信，获得肾综合征出血热疫 苗和腮腺炎疫 苗，并通过艾美卫信间接控制荣安生物80%股权而获得人用狂犬病疫 苗；

       2020年9月沈阳沃顿改制为股份制公司，也正式更名为“艾美疫 苗”；

       2021年艾美疫 苗再次收购丽凡达生物50.15%股权，获得mRNA新冠疫 苗方面的研究及生产布局。

       至少表面上看来，通过上述一系列并购操作，最终让艾美疫 苗一跃成为国内疫 苗企业龙头。在2021年全国疫 苗批签发量（不包括新冠疫 苗）中，艾美疫 苗是中国第二大疫 苗公司，所占市场份额为7.4%，仅次于国药中生；按企业性质划分，在所有民营疫 苗公司中，艾美疫 苗是最大的一家。

       同时，另外除了市占率，艾美疫 苗还是唯一一家在全球范围内拥有全部五种经过验证的人用疫 苗平台技术的中国疫 苗企业，所拥有的平台技术包括细菌疫 苗、病毒疫 苗、基因工程疫 苗、联合疫 苗及mRNA疫 苗平台技术。在各平台下，拥有至少一种获批产品或一种处于临床试验申请或临床阶段的在研疫 苗。另外，艾美疫 苗还是首批根据“十四五”规划获授予P3实验室建设许可的两家人用疫 苗公司之一。

       可偏偏就是这么一家实力强劲，资本雄厚的疫 苗企业，在资本市场却不如任何一家初创疫 苗企业或者biotech企业走的顺利，屡遭监管层否定，究竟是“时运不济”还是“外强中干”？

       含金量几何？

       资本市场有一个规律，往往越大越全的企业，在其价值评估上也越难。本以为艾美疫 苗就是其中之一，但却发现事实并非如此。

       虽然从2021年批签发量看，艾美疫 苗是中国第二大疫 苗公司，但从总营收看，艾美疫 苗的排名却十分靠后。2019年、2020年及2021年，艾美疫 苗总营收分别为9.5亿元、16.4亿元及15.7亿元。

       图片来源：药智网自制

       以2021年总营收比较，艾美疫 苗的营收在上市疫 苗企业中毫无疑问只是中下游水平，这与其“最大民营疫 苗企业”的标签出现了明显的违和感。

       其批签发量多而收入少，与主营产品结构有关。

       在艾美疫 苗的主营产品结构中，乙肝疫 苗及人用狂犬病疫 苗为营收主力，2019年、2020年、2021年这两款疫 苗销售收入分别占其总营收的84.2%、90.2%、93.0%。

       于2021年，按批签发量计，艾美疫 苗是全球及中国最大的乙肝疫 苗供应商，在中国所占市场份额为45.4%，约75%的新生儿接种了其重组乙肝疫 苗（汉逊酵母）；乙肝疫 苗贡献收入5.23亿元。

       不过虽然艾美疫 苗的乙肝疫 苗批签发量最大，但收入却排名第三，基于收入的市场份额为24%，少于华北制药金坦生物的43.5%和康泰生物的31.6%。

       2021年中国乙肝疫 苗批签发量，来源：招股书

       于2021年，按批签发量及销售收入计，艾美疫 苗是全球及中国第二大人用狂犬病疫 苗供应商，在中国市场所占市场份额分别为18.1%及16.2%；人用狂犬病疫 苗贡献收入9.37亿元。

       2021年中国人用狂犬病疫 苗批签发量，来源：招股书

       除了这两款主力产品，艾美疫 苗目前已商业化的疫 苗产品还有6款。按2021年批签发量计，艾美疫 苗的甲肝疫 苗是中国第二大甲肝灭活疫 苗（人二倍体细胞）供应商，该产品当年贡献收入8610万元；其余产品还包括针对MPSV4、腮腺炎及肾综合征出血热等疫 苗产品。

       在疫情时代，一家疫 苗企业，没有新冠疫 苗是不完整的，艾美疫 苗也深知这一点。没有吃到新冠疫 苗的红利，艾美疫 苗似乎很不甘心，正在拼命试图赶上末班车，在研新冠疫 苗组合涵盖全部三种经验证的技术路线，包括重组腺病毒载体新冠疫 苗、新冠mRNA疫 苗和灭活疫 苗。

       如此倾情投入，能获得市场认可吗？

       突击研发？

       或许是登陆科创板不顺得到的启示，艾美疫 苗在受挫之后便大力布局研发。2019年和2020年，艾美疫 苗研发投入分别为0.99亿元、1.58亿元，但是到了2021年，研发费用突然猛增至3.07亿元，与冲刺科创板受挫时间线正好一致。

       截至目前，针对13个疾病领域，艾美疫 苗布局了22款在研疫 苗管线，这些在研疫 苗管线包括EV71-CA16二价手足口病在研疫 苗、肺炎球菌疫 苗组合、基于DTP的联合疫 苗组合、MCV4在研疫 苗、流感在研疫 苗等，几乎囊括了所有热门疫 苗品种。但是这些热门疫 苗在研项目，有多达13款处于临床前阶段，不得不让人怀疑这都是些临时凑数的突击研发项目。

       艾美疫 苗在研管线，来源：招股书

       在当前时期，艾美疫 苗最核心的在研项目是三个不同路线的新冠疫 苗。其中，以mRNA新冠疫 苗投入最大。

       2021年5月，艾美疫 苗斥资10.42亿元获得丽凡达生物50.1546%的股权，其中部分以现金款项1.85亿元结算、部分以向丽凡达生物相关股东发行股份的方式结算。

       丽凡达生物是mRNA技术赛道上的明星企业，其聚焦传染病疫 苗、肿瘤、罕见病及其他蛋白缺陷类疾病的mRNA药物和mRNA美容抗衰等创新型产品。2021年3月，丽凡达生物研发的mRNA新冠疫 苗获临床试验批准，成为我国第三个获批临床试验的mRNA新冠疫 苗，目前正在中国进行II期临床，并已于2022年6月启动了全球III期临床。

       除了mRNA新冠疫 苗，艾美疫 苗正与上海公卫中心合作开发一种潜在全球首研的重组腺病毒载体疫 苗，靶向高度保守的病毒表位，从而制造针对引起不同冠状病毒的潜在通用疫 苗，预计于2023年提交临床试验申请并于2024年至2025年间推出该产品；针对原始毒株的灭活新冠在研疫 苗目前正处于II期临床。

       根据国家卫健委公布的数据，截至2022年9月25日，我国31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团累计报告接种新冠病毒疫 苗34.36亿剂次。新冠疫 苗在我国的接种，已经进入了后疫情时代，新冠疫 苗市场还能有多大空间呢？

       不说已获准上市的多种路线新冠疫 苗，就拿艾美疫 苗引以为傲的mRNA新冠疫 苗，也已经出现“内卷”局面，在中国已有7款进入临床阶段，其中沃森生物/艾博生物的mRNA新冠疫 苗已处于临床III期。

       在这种情况下，艾美疫 苗优势何在？

       国内mRNA新冠疫 苗在研情况，来源：招股书

       结语

       经过新冠疫情的洗礼，国家层面对疾病预防领域愈发重视，一些目前仍是进口占主导地位的疫 苗如HPV疫 苗、带状疱疹疫 苗等急需完成国产替代，因此这两年来疫 苗企业成功IPO的概率很高，许多企业也把疫 苗业务单独分拆出来上市，如长春高新分拆了百克生物、华兰生物分拆了华兰疫 苗等。

       或许艾美疫 苗不想错过这样极好的窗口期，才作出不惜降低募资金额也要上市的选择。艾美疫 苗能否借上市之机，实现大跨越发展，还有待进一步观察。后续发展如何，笔者还将持续关注。

       参考资料：

       艾美疫 苗招股书

       《艾美疫 苗三度闯关港股，三种新冠疫 苗在研》，新浪财经，2022-4-13

       《国家卫健委：全国累计报告接种新冠病毒疫 苗343622.7万剂次》，经济观察报，2022-9-26