谈起绿叶制药，可能参与其中的投资者都要摇头。自2014年从新加坡退市转战港股后，绿叶制药的股价就没有令人满意过。在战略层面，并购、合作、国际化绿叶制药通通不缺。不错的业绩，手段娴熟资本运作，还早早布局海外，绿叶似乎有潜力获得更好的市场反映。

       但事实上，市场对绿叶制药表现出格外的“谨慎”。

       否极泰来

       去年10月底，绿叶制药在港股的市值曾一度跌破70亿港元，这一熟知甚至要低于其前一年的总营收。事实上，这样严重低估事件的发生，自医药、创新药进入下行周期以来，频频发生。虽然与整个世界大环境有关，但从具体来讲，还是归咎于近年来绿叶制药的颓势。

       从2019年开始，绿叶制药的总营收便开始走下坡，由63.58亿元不断下降，至2021年只剩52亿元，净利润也从2019年的13.54亿元，由盈转亏至2021年亏损1.44亿元。

       好在这一不断下滑的局面，自2021年1月份高瓴资本入局后，便开始改观。2021年，绿叶制药引入高瓴资本战投，以定向增发新股方式获得高瓴资本12.5亿港元融资，高瓴资本亦以相同每股价格获得受让绿叶制药部分已发行股份。两笔交易总金额累计为24亿港元，交易完成后，高瓴资本持有绿叶制药15.60%股份。

       此后，2022年，绿叶制药总营收增长15%至59.82亿元，净利润盈利至5.83亿元。不得不让人感叹高瓴资本下手时机之准确、狠辣。

来源：公司公告

       产品方面，自去年底开始，绿叶制药开始发力，过去艰难蓄积的崛起元素，也终于冲破临界值，开始进入收获期：

       2022年11月，绿叶制药的盐酸托鲁地文拉法辛缓释片获国家药监局批准上市，该产品是中国首 个自主研发并拥有自主知识产权的用于治疗抑郁症的化药1类创新药。其获批上市实现了国产药在该治疗领域的重大创新性突破，标志着我国在高失败率的CNS（中枢神经系统）创新药研制领域正走向世界前沿。

       今年1月，绿叶制药自主研发的新药Rykindo（利培酮缓释微球注射剂）获美国FDA上市批准，成为首 个在美获批的国产抗精 神病药长效针剂，打响了2023年中国创新药物出海“第一炮”。

       6月6日，绿叶制药从PharmaMar许可引进的抗肿瘤进口药品芦比替定（LY01017）的上市申请已获国家药监局受理，将用于治疗含铂化疗中或化疗后疾病进展的转移性小细胞肺癌（SCLC）成人患者。

       6月8日，绿叶制药专利产品血脂康在乌兹别克斯坦获批上市，用于高脂血症，以及由高脂血症及动脉粥样硬化引起的心脑血管疾病的辅助治疗。

       6月30日，绿叶制药自主研发的创新制剂戈 舍 瑞 林微球获得国家药监局批准上市，用于需要雄激素去势治疗的前列腺癌患者。该产品为全球首 个且当前唯一获批上市的戈 舍 瑞 林长效微球制剂。

       这些收获还不包括其承担创新任务的子公司博安生物的地舒单抗生物类似药以及贝伐珠单抗生物类似药。后续还包括棕榈酸帕利哌酮缓释混悬注射液、注射用Lurbinectedin等正在等待上市。

       绿叶制药重点产品及未来催化

来源：招商证券研报

       有机构测算，这些新获批或等待获批的产品，可预测销售峰值就将近百亿，市场前景颇为可观。那么，实际情况确实如此吗？

       第一梯队

       近日，歌手李玟的离世，引起了社会上对抑郁症的广泛讨论。

       正巧，绿叶制药拥有目前唯一一款国产自研抗抑郁药盐酸托鲁地文拉法辛缓释片。该药是目前全球唯一从药物作用机制到临床效果均证实的5-羟色胺（5-HT）、去甲肾上腺素（NE）和多巴胺（DA）三重再摄取抑制剂（SNDRIs）。

       来源：公司官网

       根据《2022年国民抑郁蓝皮书》，我国成人抑郁障碍终生患病率为6.8%，其中抑郁症为3.4%，目前我国患抑郁症人数9500万，每年大约有28万人自杀，其中40%患有抑郁症。

       基于在中国完成的六项临床研究，其中III期临床试验是一项多中心、随机、双盲、安慰剂对照研究，结果显示：托鲁地文拉法辛治疗8周末的蒙哥马利—艾斯伯格抑郁量表（MADRS）总分较基线的变化、17项汉密尔顿抑郁量表（HAM-D17）总分较基线的变化、MADRS有效率及缓解率、HAM-D17有效率和缓解率、汉密尔顿焦虑量表（HAM-A）总分较基线的变化均显著优于安慰剂，特别在改善快感缺失、阻滞、认知障碍以及疲劳等方面与安慰剂相比具统计学差异。

       据药渡数据统计，目前国内一共有22款抗抑郁创新药获批上市，托鲁地文拉法辛作为目前唯一的国产产品，填补了该领域的国产空白，极具先发优势。

       在中枢神经领域，除了托鲁地文拉法辛外，绿叶制药还布局了利培酮缓释微球（精 神分裂症、双相情感障碍）、罗替戈汀缓释微球（帕金森病）、棕榈酸帕利哌酮缓释混悬注射液（精 神分裂症）和利斯的明多日透皮贴剂（阿尔兹海默症）。

       绿叶制药中枢神经系统产品布局情况

来源：招商证券研报

       利培酮微球是中国目前唯一在售的利培酮长效注射剂，也是绿叶制药首 个自主开发获批上市的微球制剂，针对适应症为急性与慢性精 神分裂症以及其他各种精 神病性状态的明显的阳性症状可减轻与精 神分裂症有关的情感症状。

       罗替戈汀缓释微球是绿叶制药中枢神经领域第二个微球产品，适应症为帕金森病的治疗，机制上为非麦角类多巴胺受体激动剂（DAs），是全球首 个能够长期产生持续多巴胺能刺激的药物，已于2022年7月中国III期临床达到预设终点。

       棕榈酸帕利哌酮缓释混悬注射液是绿叶制药在精 神分裂症适应症长效制剂的延续布局，目前正处于III期临床阶段。帕利哌酮是利培酮主要代谢产物，与利培酮相比帕利哌酮维持治疗效果更好，可降低复发率。

       利斯的明透皮贴来源于2016年收购瑞士Acino公司旗下的透皮释药业务，是利斯的明贴剂的升级剂型，适应症为与阿尔兹海默症相关的轻、中度痴呆症，可以完成每周2次给药，拉长给药时间，提高依从性。利斯的明是目前治疗阿尔兹海默病相关痴呆症的一线用药，透皮贴相较于口服药具有优势。

       加之之前获批的富马酸喹硫平，绿叶制药在中枢神经领域的布局可以说处于国内药企第一梯队。

       然而市场对绿叶制药的市场地位颇有微词，无论哪个角度看，绿叶制药完全能够进入国内二线药企行列，但是长期低迷的股价，又似乎在说明着什么？

       证明自己

       此前，与所有不断烧钱支持Biotech的母公司一样，绿叶制药因为有博安生物这亲儿子要养，估值迟迟不能体现，尚能理解。

       博安生物耗尽9年时间打造了一条琳琅满目，又层次分明的研发管线，如果放在两年前上市，一定会是资本市场的宠儿。然而时过境迁，经历了一段不是很长的小泡沫期之后，整个创新药市场一片萧条，给不了博安生物太多支持。

       从研发管线布局上看，博安生物走的路线与早期中国新兴Biotech的路线一致，即以生物类似药为突破口，收获之后再追加创新药管线。

       尽管追求能快速变现的生物类似药，但结果可能不尽人意。

       以博安生物核心产品贝伐珠单抗生物类似药和地舒单抗生物类似药为例。截至目前，国内已获批的贝伐珠单抗就有9款，在研项目还有数十个；地舒单抗生物类似药虽然没有那么拥挤，但挑战也依然存在。目前，地舒单抗只有原研药安加维获批上市，但在研产品中，博安生物并不占先发优势，泰康生物和齐鲁制药的生物类似药已提交上市申请，翰森制药也处于III期。

       而作为紧跟热点的治疗新冠肺炎中和抗体的LY-CovMab，这部分投入恐怕是要打水漂了。

       所以虽然博安生物已成功登陆港交所，绿叶制药也卸下了沉重的包袱，但由于研发管线的局限性，博安生物并不能给绿叶制药的估值带来多少提升。

来源：公司官网

       另外，2021年之前，绿叶制药从未证明过自己的研发实力。

       纵观绿叶制药目前的核心在售产品，全部都是买来的：2006年，收购抗癌药物希美纳及其市场销售网络；2007年收购南京思科药业，其主要产品包括力扑素及天地欣，目前力扑素是绿叶制药的核心收入来源；2007年和2009年共计收购北京北大维信生物69.55%股权，其主要产品为血脂康；2011年收购四川宝光药业，其主要产品为贝希；2016年2.45亿欧元并购瑞士Acino AG，其为全球领先的透皮释药系统公司，是欧洲最大的独立透皮释药系统生产商之一，其产品主要为中枢神经系统、疼痛及激素等较复杂且利润较高的专科贴剂产品。

       包括博安生物，也是绿叶制药耗资14亿买来的。这一路“买买买”不禁让人怀疑绿叶制药的研发能力能有多强。

       结   语

       进入集采时代，市场对这类通过并购手段发展起来的药企普遍持摒弃态度。因此我们可以看到复星医药和一众从仿制药时代通过吞并小药厂成长起来的药企，均呈现出来一蹶不振的状态。时代变了，各家药企要是没有百八十个博士，都不好意思和同行打招呼。但这是好事，创新才是永远的主旋律，只有创新才是中国药企的最终出路。

       参考资料

       1. 绿叶制药官网

       2. 招商证券研报

       3. 《子公司贝伐珠单抗类似药获批，被严重低估的绿叶制药能否就此翻身？》，美柏医健，2021-5-17

       4. 《博安生物上市首日收平，2022年中国Biotech完 美落幕》，搜狐，2023-1-4