寒冬还在继续，但对于2024年我们应该更悲观吗？

       答案，或许是否定的。不考虑宏观因素，聚焦企业层面，我们能看到诸多积极乐观的因素。

       首先，部分biotech市值已经“触底”，至少不大可能更糟糕了；其次，部分biotech的商业化道路已经非常清晰，不管是自己卖药还是做纯粹的biotech，都开始走上正轨。

       这一背景下，在销售额表现或BD等因素的推动下，超跌biotech必然会迎来预期修复周期。和誉医药为我们提供了一个观察样本。

       12月4日，其与德国默克就Pimicotinib达成独家许可协议，后者获得Pimicotinib在中国地区的商业化权益，和誉医药将获得7000万美金的首付款。并且默克以支付额外行权费的条件，获取了Pimicotinib的海外权益选择权。

       以上费用加上研发里程碑付款及销售里程碑付款，潜在付款总额高达6.055亿美金。除此之外，默克还将向和誉医药支付两位数百分比的销售提成。

       交易总额接近50亿港币，而和誉医药当前的市值不过25亿港币，这笔交易也让市场开始重新审视和誉医药。

       而Pimicotinib大概率只是其管线重估的开始，后续，还有包括FGFR4抑制剂ABSK011、PRMT5*MTA抑制剂ABK-PRMT5-1等有望实现对外BD。看起来，当下的誉医药正处于预期修复的关键节点。

       当然，这不只是和誉医药的故事，也将是更多中国生物科技企业的故事。大浪淘沙之后，一个新时代已经缓缓拉开序幕。

       / 01 /

       商业模型日渐清晰

       今年以来，越来越多的药企，更清晰地认识到自身核心优势，并基于此去打造、完善商业模型，创造更多价值。

       和誉医药便是如此。此次与德国默克的合作，其释放出的一个积极信号在于，公司在管线商业化层面的探索，又找到了一个成功的新模式：合作共赢。

       此次合作的标的CSF-1R小分子抑制剂Pimicotinib价值毋庸置疑，毕竟这是一款潜在BIC药物。

       在2023年世界结缔组织肿瘤学会年会上，Pimicotinib公布的针对TGCT（腱鞘巨细胞瘤）适应症临床数据显示，ORR达到87.5%，超越所有在研、已上市的CSF-1R抑制剂，更是FIC药物培西达替尼的2倍；与此同时，其安全性数据一如既往的突出。此前，Pimicotinib已获得中美欧三地的突破性疗法或优先药物资格三重认定，最新积极数据的公布，无疑进一步增加了其确定性。

       Pimicotinib在全球范围内临床进展也处于领先地位。目前，Pimicotinib正在进行全球多临床三期试验，预期2024年初完成入组，2024年年底或2025年年初就会有全球三期数据读出。换句话说，Pimicotinib大概率会在2024年底或2025年年初递交多地的NDA申请。

       从进度来看，和誉医药与该领域的另一热门选手deciphera最后的商业化时间，可能只会相差半年。虽然deciphera预计2024年第二季度递交NDA申请，但由于Pimicotinib已经拿了美国FDA的突破性疗法认定，极有可能会加速审批，大大缩短上市时间从而完成追赶。

       而根据deciphera预测，Pimicotinib针对的TGCT适应症全球潜在规模超过15亿美金。

       也正因此，在10月末公布TGCT临床的积极数据后，deciphera股价累计涨幅接近50%，市值大约增加了6亿美金。既在临床数据层面有优势，在全球进度方面也处于第一梯队，正是Pimicotinib值得市场遐想之处。

       只是，和誉医药当前还不具备这样的商业化能力，将Pimicotinib快速运作至全球市场。其与德国默克的牵手，则消除了这一不确定性。

       一方面，合作能确保Pimicotinib商业化变现更为顺利，也为和誉医药带来更大的确定性。

       默克作为国际大药厂，渠道成熟、学术教育能力也足够突出。而上文提及的deciphera作为一家美国的biotech，在美国商业化能力无法与大药企相提并论，因此默克会看中美国市场这块巨大肥肉，从而与和誉医药联手。

       在默克的推动下，Pimicotinib的销售放量速度及峰值高度都会得到提升。

       对于和誉医药来说，仅首付款和里程碑款就能为其带来丰厚的回报。中国地区的授权首付款便达到7000万美金，超过协议总价的两位数百分比，折合5.5亿港币，并且还包括两位数的高比例销售分成。如此高的首付款比例，表明双方对产品的商业化前景极具信心。

       仅靠国内市场，能够创造这一价值的创新药并不多。如果默克继续行使全球权利，和誉医药能够拿到的最高里程碑款为6.055亿美金。若最终里程碑款得以实现，Pimicotinib将会成为最 具价值的国产创新药之一。

       不仅如此，Pimicotinib还能成为和誉医药的现金奶牛。随着药物上市，2025年之后公司都能享有两位数的净利润分成。考虑到一款重磅创新药的放量周期往往需要10年甚至更长周期，因此和誉医药在未来相当长时间都能拥有稳定的现金流入，确保自己在这波生物科技寒冬中足以活下来且能走得更远。

       另一方面，合作能加速Pimicotinib在其他适应症领域的探索。

       实际上，CSF-1R抑制剂潜在应用领域众多，且均具有较高预期。比如，GVHD适应症就是CSF-1R的下一个潜在大适应症。目前，主要治疗手段JAK抑制剂存在较大的毒副作用问题，存在较大的临床未满足需求。而CSF-1R在安全性方面更胜一筹，因此也更有潜力。

       另外，CSF-1R抑制剂在实体瘤等诸多领域的应用也得到了初步验证，最终其药物价值或许能够超过100亿美金。

       默克作为全球最顶级的药企之一，在对疾病的见解及临床资源方面具有独到优势。随着其与和誉医药联手，未来或许能够加速这些适应症的开发，放大Pimicotinib的价值。

       综合来看，Pimicotinib的表现值得市场期待。实际上，在明确的商业化道路上，和誉医药的多层次管线价值将会加速释放。

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       管线价值加速释放

       回顾和誉医药的发展历程，其管线研发已历经多次迭代。

       第一代项目的特点，是相对风险可控的成熟靶点，但选择的适应症较有特点，赛道不会过于拥挤，例如上文提到的Pimicotinib；第二代项目则是难度更大，但对应的适应症更广、商业价值更高的靶点，例如PRMT5*MTA抑制剂ABK-PRMT5-1。

       在持续的迭代进化过程中，和誉医药的管线实际上已兼具深度和广度。截至目前，公司对外披露的管线多达16个，其中10个处在临床阶段。

       而随着近年来持续在ESMO大会上的露面，包括ASK011、ASK043、AKS091、ABK-PRMT5-1等管线均引起了业界的关注。换句话说，新的BD可能已经在来的路上了。

       这也意味着，未来和誉医药有可能继续刷新市场认知。

       例如，ASK011就是一个潜在的重磅BD选手。根据公司今年ESMO大会上公布的数据，ABSK011 BID队列在经治的FGF19过表达肝癌患者中，不仅展现了足够优异的安全性优势，并且客观缓解率达到40.7%。

       这一数字足够颠覆，目前已上市的肝癌后续疗法中，效果最 佳的是百时美施贵宝的O药、伊匹木单抗组合ORR不过32%，小分子王 者仑伐替尼ORR仅在19%左右。

       更重要的是，在竞争对手纷纷因为安全性等问题进展缓慢的情况下，基于和誉医药突出的临床执行力，ABSK011已经后来居上，有望成为FIC药物。

       市场对新药物需求迫切、临床优势明显、全球进度领先，这三个要素的共振，ASK011后续的BD价值无疑值得市场遐想。

       ABK-PRMT5-1也是如此。作为泛癌种靶点，PRMT5一直是热门的合成致死研究领域，备受全球药企关注。

       2023年10月份，百时美施贵宝宣布以48亿美元收购Mirati，目的除了获得KRAS G12C抑制剂，还包括PRMT5抑制剂。在市场人士看来，PRMT5抑制剂占此次收购交易中近10亿美元的估值。

       根据临床前数据，ABK-PRMT5-1能够避免第一代PRMT5抑制剂的bug，具有显著的抗肿瘤效果和安全性，这预示着其未来拥有更大的成药可能性。

       身处BD热门领域，又具有较好的数据支撑，ABK-PRMT5-1后续的BD价值也值得期待。

       总的来看，和誉医药在新探索出的商业化路径上，既有晚期管线的商业化BD，又能够成功实现早研分子的变现盈利，整体管线价值释放也将进入加速阶段。在这个过程中，市场或许也将重新审视这家市值不过25亿港币的biotech。

       对于市场而言，未来的焦点或是“如何定义和誉医药”。相较于大部分biotech，和誉医药实际上更像是一家 “创新平台”，其商业模式的独特魅力在于：

       通过大量的合作，广泛播种，分散医药研发的高风险，销售分成创造稳定现金流持续增长，里程碑款则提供爆发力。

       当市场经历洗礼，不再沉迷于过往那些宏大叙事，如和誉医药这种兼具确定性与爆发性的biotech，或许将逐渐走向舞台中央。

       / 03 /

       来自和誉的启示

       说起来，和誉医药的成长故事一点也不复杂，那就是：一家biotech不随波逐流，瞄准切实存在的需求，用技术带来更好的产品，赚该赚的钱。

       关于切实存在的需求，上文已经提及，一是成熟靶点的未满足需求，二是新靶点的新需求，真正从患者角度出发。

       用技术带来更好的产品，则是和誉医药踏踏实实选择用技术实力突围，做出能够获得国际认可的产品力。

       从这一底层逻辑出发，和誉医药的商业化道路走通是顺理成章之事。可以看到，在BD交易中，和誉医药虽然是biotech，但在得到大药厂青睐同时，也具备“选择” 大药厂的底气。

       其与默克的合作便是如此。从营收来看，2022年德国默克营收191.6亿美元，是全球多发性硬化症、不孕不育、内分泌疾病的专科领头羊之一。

       但在最终的合作过程中，不仅是默克选择了和誉医药，也是和誉医药选择了默克。也正因此，和誉医药能够拿到极为可观的条款。

       当然，这与和誉医药的努力也密不可分。在研发环节之外，和誉医药的临床执行力也一直是国内领先水准。如下图所示，公司在ABSK011的推进上显著快于全球药企，这保证了其能够将广泛布局转换为“结果”。

       而在BD方面，和誉医药同样付出极多。

       成立的第二年，和誉医药就开始系统性开展BD工作。截至目前，公司核心BD团队共有4人，BD负责人姜华博士在该领域拥有丰富的经验。不管是其BD部门的设立时间，还是现有人员配置，在同类规模的biotech中都不多见。

       与此同时，在BD这条路上公司也足够专注。和誉医药联合创始人兼首席科学官陈椎博士，今年有将近1/3的时间花在与BD相关的工作上。这也是和誉医药，能够率先进入预期修复周期的原因。

       回过头去看，和誉医药的成长，本质仍是一条符合大众认知的常规创业路径。但在过去两年的国内创新药行业，这样 “正常” 的一家公司，反倒成了珍稀物种。大部份人宁愿在热门赛道里卷生卷死，也不愿踏上这条古典创业路径。

       如今，随着和誉医药等越来越多的药企，在这条路上的成功，相信能够给予行业诸多启示。