"市场短期是一台投票机”。一家公司的股价短期走势是混沌的，可能会受到多方面因素影响，而不仅仅取决于价值。

       从当下环境来看，不管是港股还是A股，均出现了极端的行情。但如果仔细聚焦到企业身上，或许又是另外一番景象。日前，荣昌生物的走向，或许能为我们揭示这一点。

       从其布的2023年业绩预告来看，我们可以看到：

       第一，荣昌生物扛住了压力测试。在外部大环境有所影响的情况下，其收入依然保持高速增长，第四季度同比增速达到50%；

       第二，虽然公司亏损在继续，但更应关注的是亏损背后的原因：阶段性投入。生物科技企业的商业模型，是“投入在前、产出在后”，阶段性的大幅投入往往意味着，后续的产出将会非常可观。而对处于蓄势起跳阶段的荣昌生物来说，投向研发、销售、生产三个方面的可控的阶段性投入，不仅重要，而且必要；

       第三，结合公司业务进展来看，2024年将会迎来拐点。随着公司阶段性投入的大幅放缓，财务数据将会呈现“一增一降”，即“收入增长、费用率下降”的趋势。并且，泰它西普的BD，或将成为公司的一个彩蛋。

       当前，市场对于荣昌生物的忧虑在于，现金流能否支撑到蜕变节点。就目前来看，荣昌生物拥有充足的银行授信，以及可以目测的销售增长带来的资金及BD预期，现金流方面并不需要过多忧虑。这大概率也是公司在寒冬中，逆流而上的底气。

       创新药战争硝烟弥漫，但荣昌生物接下来或能持续制造惊喜。

       01

       扛住了压力测试

       总体来看，在外部大环境的压力下，去年整个医疗行业都受到了影响。

       如下图所示，据“空之客”统计，2023年第三季度，国内创新药企业收入环比下滑4.8%。但分层级来看，第一梯队企业逆势增长；第二梯队的创新药企收入则环比大幅下滑。

       对比同行业表现来看，荣昌生物称得上是第一梯队企业的翘楚。

       2023年第三季度公司营收3.47亿元，环比增幅达到36%，远超同行业均值。

       而在日前发布的业绩预告中，公司预计2023年全年收入10.8亿元。结合第三季度收入测算，去年第四季度收入为3.11亿元，同比增幅超过50%。

       的确，若与第三季度3.47亿元的收入相比，该数字有所下降，但实际降幅有限。并且，去年第四季度仍是荣昌生物收入最高的季度之一。

       很显然，作为头部药企，荣昌生物扛住了压力测试。

       对于优质药企来说，外部环境带来的影响注定只是暂时的。长期来看，这实际上只是中国创新药行业向上过程中的一次供给侧改革。

       在供给侧改革之后，那些效果好、具有核心竞争力的产品，具备“良币驱逐劣币”的底气，拥有更大机会；反之，那些临床数据一般的产品，很可能遭遇市场淘汰出局。

       在这个过程中，临床数据扎实且有明确优势的头部企业，竞争强度会随之减小，销售支出继续压缩。

       因此，虽然短暂受到了影响，但对于荣昌生物而言，实则是一种机会所在。其维迪西妥单抗（RC48）的适应症均拥有差异化优势，并且泰它西普（RC18）更是具备全球BIC的潜力。随着改革的推进、外部环境的好转，这两大药物势必会在临床中拥有更显著的地位，为公司带来合理的商业回报。

       02

       阶段投入换取更好前行

       单从数字来看，荣昌生物2023年亏损额约为15.5亿元。但不同于传统企业，我们并不能单纯从净利润数字方面，去评判一家创新药企业的质地。

       核心原因在于，创新药企的商业模型是“投入在前、变现在后”，在商业化早期阶段亏损难以避免。

       最典型的就是百济神州。2022年，公司收入增长至95.66亿元，但亏损同比扩大超30亿，亏损额达到134亿元。不过，2023年，随着公司阶段性投入得到控制，收入继续增长，开始增收、减亏，2023年前三季度其营收增长87%，达到128亿；亏损额38亿，同比减亏高达70亿。

       因此，对于创新药企而言，前期的阶段投入，不仅必要，更是重要。

       荣昌生物也是如此。其亏损扩大，并非业务出现问题，而是为了更好地前行。具体来看，其资金投入主要集中在三大领域的阶段性投入：

       第一，生产基地的建设。对于一家biopharma来说，自主化的产能建设必不可少，这是稳定供给高质量药物的基础，也是降本增效的核心手段。

       早在2020年，荣昌生物便前瞻性地规划了产业化项目的1、2、3、4期工程。。目前，这些工程项目已陆续投入使用，但前期的资金投入是必须的。

       第二，销售团队的建设。一家新生代药企，要想实现药物销售，首先要做的工作便是搭建销售团队，并且不断扩充销售人员，最终形成稳健的销售体系，实现药物的不断放量。就这一逻辑来看，药企在商业化早期阶段，销售投入较大是必然事件。

       聚焦荣昌生物，由于泰它西普和维迪西妥于2021年上市，商业化历程并不长。因此，公司需要持续扩充商业化团队，为后续放量打下基础。根据2023年半年报，公司肿瘤团队和自免团队销售人员均扩充超过600人。人员增长加上市场教育持续进行，不菲的销售费用难以避免。

       第三，临床研发的投入。对于药企而言，不管处于哪一发展阶段，临床开发都是核心动作。只有打造具有深度和广度的管线，才能为后续持续高增长提供势能。

       基于这一目标，管线储备方面，荣昌生物开发了20余款候选生物药产品，包括以RC18为代表的自免药物，以RC48、RC88、RC118等为代表的抗肿瘤药物，以及RC28等眼科药物，覆盖PD-L1、ADC和融合蛋白等多种药物类型，ADC管线占比超50%。

       值得注意的是，相较于大部分早期biotech，荣昌生物处于3期临床的管线达到14个，因此整体研发投入会更大。去年前三季度，公司研发投入达到8.58亿元。

       正是在上述三大领域的投入，导致荣昌生物收入高速增长却未能实现盈利。但这也是我们不需要为此过多忧虑的原因。

       年轻的荣昌生物，尚处于蓄势起跳阶段。只有在特定阶段的基础投入越大，未来的成长势能才会越大。眼下，荣昌生物也将进入“投入加速兑现成收益”的阶段。

       03

       2024年或迎向上拐点

       结合荣昌生物业务进展，其在2024年大概率会进入“收获加速、费用减速”的拐点时刻。

       “收获加速”的逻辑在于两点：

       第一，外部环境不利影响因素消除殆尽，现有适应症加速放量；第二，新适应症上市，推动公司成长加速。

       就现有适应症来看，不管是泰它西普还是维迪西妥，都在去年年底的医保谈判中成功续约，并且在新版目录中保持了“唯一性”的特点。

       泰它西普是全球首 款 双靶标治疗系统性红斑狼疮的生物新药，相比于已上市的治疗系统性红斑狼疮的其他生物新药，效果更为显著；维迪西妥单抗则是新版医保目录唯一纳入的国产ADC药物。在ADC临床地位愈发突出的当前，维迪西妥单抗的“唯一性”，无疑是其放量的潜在优势。

       新适应症方面，泰它西普类风湿关节炎适应或在2024年上市。去年9月份，泰它西普治疗类风湿关节炎的新适应症上市申请正式获受理。

       根据国家药监局副局长雷平去年年底透露，我国药品平均审批用时已从2017年的16个月压缩到12个月。顺利的话，泰它西普新适应症会在今年获批，并为荣昌生物带来可观的业绩增量。

       类风湿关节炎不仅患者规模庞大（人数超600万），并且对新治疗手段需求迫切，首选治疗手段甲氨蝶呤在疗效和安全性方面都有待提高。

       泰它西普此次申报的适应症，为联合甲氨蝶呤治疗类风湿关节炎。根据3期临床数据，泰它西普联合甲氨蝶呤能够显著提升治疗效果，并且安全性优异。甲氨蝶呤在类风湿性关节炎治疗领域作为首选药物的地位，对于泰它西普放量极为有利。

       实际上，新药/新适应症上市，接下来会成为荣昌生物的常规动作。得益于持续的研发投入，公司处于3期临床的适应症超过10个。如下图所示，公司有望在中美两地实现丰收。随着这些新适应症的上市，公司的收入天花板也将逐步提高。

       “费用减速”的逻辑则在于，公司最烧钱的阶段已经过去了。

       首先，是公司各部门已经进入相对成熟阶段，“扩军”成为过去式。在1月份的投资者交流会上，荣昌生物表示，过去几年规模增长较快的销售部门、生产部门、一些早期研发部门、CMC部门，人员搭建已经相对成熟。2024年，规模不会继续快速扩大，主打增效，人员的素质会有所提高。换句话说，公司的销售等费用将会得到有效控制。

       其次，生产方面，维迪西妥单抗（RC48）产能已经准备充足，为泰它西普（RC18）新建设的车间已接近尾声，后续设备及基建投入相对较少。按照现有产能来看，泰它西普、维迪西妥单抗的产能不仅能够满足国内市场的需求，也可满足全球多中心临床试验用产品的需求。换句话说，现有产能已经可以在相当长时间满足公司的销售需要，不需要继续扩产，自然也不需要继续投入过多费用。

       最后，研发方面，公司必然还会继续投入，但这并不需要担忧。因为对于药企而言，高研发投入，意味着高竞争力。参照成熟药企，研发费用将会随着收入增长而同步提高，但并不会影响盈利能力。

       基于上述变化，我们能够预见，2024年起，荣昌生物的财务模型，将会进入“增收减亏”的通道：收入不断增加的同时，费用率也将不断降低，随着规模效应显现，最终跨越盈亏平衡点。

       04

       总结

       就当前而言，市场对于荣昌生物最大的忧虑，或许在于资金情况。截至三季度末，公司账上现金约为8亿元。

       在持续亏损的节奏下，市场对公司的“稳健性”有所担心，这并不奇怪。但客观来看，在融资渠道通畅的情况下，我们并不需要担心这一问题。

       根据公司此前披露，银行授信额度超过50亿元。因此，就目前而言，荣昌生物有足够的腾挪空间。

       并且，泰它西普或许会带来潜在的重磅BD。作为全球首 个靶向BLyS（B细胞刺激因子）和APRIL（增殖诱导配体）的双融合蛋白，泰它西普在系统性红斑狼疮、多发性硬化症等多个自免适应症领域具备进度领先、疗效突出的特点。

       自免领域向来“钱景十足”。作为参考，泰它西普进度领先的IgA肾病领域，去年便诞生了重磅收购。2023年6月13日，诺华以最高35亿美元的金额收购Chinook。

       而具备在多个核心适应症脱颖而出的情况下，泰它西普的天花板会更高。作为参考，核心管线适应症与泰它西普类似的Argenx，当前在美股市场市值超过200亿美金，是冲劲最足的biotech。

       很显然，泰它西普若能成功实现BD，不管是首付款还是里程碑款，或许都会成为国产创新药出海新纪录之一。

       综合来看，授信充足又有BD预期，加上业务层面不断向好，荣昌生物的发展足够稳健。只是，在极端的环境下，二级市场走向了反方向。

       长期来看，市场必然会是一台称重机。接下来，期待荣昌生物在业务层面不断证明自己。