第一批开悟的药企，已经开始享受老龄化的红利。

       01

       财富向大爷大妈聚集

       2023年，中国65岁以上人口数量达2.17亿人，占总人口比例15.4%，进入中度老龄化阶段。

       我国老龄化进展速度比日本还快。

       日本自1990年进入经济衰退，但直到2012年才开始人口负增长。老龄化和少子化趋势下财富向老年人聚集，人均储蓄远高于其他年龄层，2021年，日本70岁以上及60岁至69岁家庭合计持有储蓄超过600万亿日元，达到总储蓄的64%。日本老龄化人群人均医疗支出也远高于其他年龄层，2019年≥65岁人群人均医疗费用为75万日元，是0~14岁人群的4.6倍、15~44岁的6倍、45~64岁的2.6倍。

       大爷永远是大爷。

       参考日韩，进入老龄化社会后，股市TMT、医药、高端制造表现占优。1994-2021年日股各行业中，精密仪器、医药、运输设备（汽车享受出海溢价）、电器与电子、化工、机械年化收益排名居前，2015-2022年韩股各行业中，医药和医疗器械、电器与电子、金属矿业、化工、机械年化收益排名居前。

       映射到国内，老龄化+下沉市场+自主定价，具备逆周期的高景气度，骨科中药贴膏剂龙头羚锐制药作为第一批兑现这个逻辑的药企，股价连创历史新高，最近一年上涨41.3%，今年以来上涨22.4%。

       三星医疗最近一年上涨122.7%，今年以来上涨44.5%，在医疗服务领域兑现老龄化逻辑。大部分民营医院都在滑坡，肿瘤和康复是唯二保持高景气的细分赛道（2023年12月《这一届老年人最有钱》）。

       三星医疗深耕康复医疗服务，新店3年内即达盈亏平衡，走通康复专科运营模式可复制性道路。已建设42家医疗机构，其中19家体内、23家体外医院，主要分布于下沉市场。按照医疗板块营收年增长30%的股权激励，预计未来每年稳健新增医院超过10家。

       图片来源：华泰研究

       02

       狗皮膏药不怕集采

       狗皮膏药的历史厚度远超想象。

       早在《黄帝内经》即有记载在猪油中加入药物做成膏状的药来治疗皮肤疾病。因为狗皮透气性、保暖性较好且强度较高，炮制之后没有异味，唐初人们开始以狗皮为载体，将膏药摊于其上，“狗皮膏”正式诞生。唐代《外台秘要》中有记载用狗皮外敷外治风湿腰痛。

       随着现代制药工业的发展，狗皮载体逐渐被新材料（油纸、胶布）替代，狗皮膏药也成为对外用贴膏剂的通称。

       麝香虎骨膏的气味，可以唤醒多少人的童年记忆？普鲁斯特 效应，是指由特定气味引发、唤醒已消失的早期记忆的现象，得名于法国小说《追忆似水年华》，有神经生物学原理支撑。中药贴膏剂的特殊气味，深深植入世世代代中国人的集体无意识中，这也可以从一个侧面解释，中药信仰为何如此强大？

       但虎骨与犀牛角一样，自1993年起被禁止入药。在一些养殖基地里，自然死亡的老虎长期冻在冰箱里，十几年没有使用，每年保管费用达百万元。研究人员从人工合成以及亲缘关系较近的同科动物中寻找到替代品，主要包括人工虎骨（人工合成），豹骨、猫骨（亲缘关系相近），狗骨、牛骨、猪骨、塞隆骨（药理药效相似）。

       羚锐制药壮骨麝香止痛膏，含有人工麝香，气味芳香，包装上“两只老虎”仍然在唤醒历史记忆。这是消费品牌占领心智的经典做法。

       老龄化

       老龄人群风湿骨病高发，外用贴剂相比口服剂接受度更高。《中国骨质疏松白皮书》显示，骨关节炎在70岁以上人群中发病率达到70%。据相关数据，2021年中国公立医疗机构及城市实体药店骨骼肌肉中成药销售规模达376亿元，成为仅次于心脑血管用药和呼吸系统用药的第三大品类。从使用剂型看，贴膏剂因为携带方便、见效快的优势逐渐成为关节和肌肉疼痛等局部骨科疾病用药首选。

       下沉市场

       主打一个性价比。羚锐制药通络祛痛膏每贴单价4.5元左右，比竞品更便宜。“两只老虎”系列普通袋装每贴终端价格约为0.5-0.6元，精品盒装升级制作工艺和材料，具有更好透气性并减少过敏反应，每贴价格也才2.5-3.2元。2021年，通络祛痛膏在OTC及基层销售占比超过医疗端达到55%，基层渗透率逐步提升。

       自主定价

       羚锐制药通络祛痛膏55%份额、“两只老虎”系列均在院外OTC渠道销售，几乎不受集采、反腐影响，定价低廉，也不受消费趋势下滑影响。2021年9月，羚锐制药对“两只老虎”袋装产品提价，其中壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏分别提价0.1、0.05、0.1元/贴，仍然具备边际上升空间，有望实现量价提升。

       大单品

       与创新药一样，中药贴膏剂也走大单品路线，区别在于低单价高复购消费属性。据国联医药，羚锐制药通络祛痛膏2021年销售量超2.9亿贴，近5年CAGR达12.7%，成为公司首 个销售额突破10亿元大单品。“两只老虎”系列四个产品2022年在同类产品市占率分别为92.59%、48.36%、39.28%和30.68%，均排名 第一，合计年销量超过10亿贴。

       羚锐制药2023Q1-Q3营收25.07亿元，同比增长10.09%，净利润4.66亿元，同比增长15.01%。增速不惊艳，股价却惊爆，说明市场风险偏好转向保守，不再把成长性放在第一位，而是更看重稳定的预期。

       03

       贴膏镇痛市场庞大

       让我们从狗皮膏药走向更广阔的贴膏市场。

       贴膏是口服和注射之外的第三种给药系统，目前主要集中在镇痛大市场。据流行病学调查，我国慢性疼痛整体患病率约24.9%，对应约3.5亿人。平安医药测算，假设其中20%寻求治疗，年均治疗费用1000元，则镇痛潜在市场空间高达700亿元。

       事实上，化药贴膏已经催生九典制药在2023年封神。

       贴膏剂分为传统橡胶膏和新型凝胶贴膏。凝胶膏剂是指原料药物与适宜的亲水性基质混合后涂布于背衬材料上制成的贴膏剂，属于新型经皮给药剂型的一种，优点是含水量高、透气性好，皮肤刺激性小，不易发生过敏反应，载药量大，透皮吸收效率高，临床效果好，活性成分以化药为主，更容易被临床医生所接受。

       凝胶贴膏技术壁垒高，主要由支持层、背衬层和膏体层三部分组成。据平安医药，其在制备过程中不仅要考虑基质原料各组分的加入顺序、添加方式、搅拌强度，还要充分考虑基质与药物的相容性、药物的形状及添加比例对成型工艺的影响。因凝胶贴膏为局部给药局部起效，传统BE方式很难做出一致性，因此2022年5月CDE发布《局部给药局部起效药物临床试验技术指导原则》，鼓励企业通过做大临床的方式达到跟原研效果等效。而大临床花费高，周期长，对小企业来说成本太高。

       据药智网数据，在2022年城市公立医院市场新型贴膏剂市场中，北京泰德和九典制药市占率分别为57%和27%。已报产企业大多数按BE方式申报，失败可能性大，短期新型贴膏剂有望保持良好格局。

       羚锐制药与九典制药互相向对方的领域渗透。2021年度，羚锐制药完成凝胶贴膏车间及辅助设施建设，并持续推进凝胶贴剂产品的研发，但商业化还看不到时间表。九典制药自主研发的1.1类中药新药椒七麝凝胶贴膏，III期临床试验结果显示起效较快且安全性较好，已经申报生产，有望于2025年获批上市，定价将参考高端中药贴膏的定价体系。

       不过，羚锐制药中药贴膏守成有余。以九典制药洛索洛芬钠凝胶贴膏为代表的化药贴膏，适应人群定位为运动爱好者、办公室白领、中老年患者，主要聚焦院内销售。据浙商医药，洛索洛芬钠凝胶贴膏医保价格为24.25元/贴，2022年以18.19元/贴中选广东联盟地区集采，相较医保价格降幅为25%。2023年，以17.37元/贴的价格中标浙江省集采，相较医保价格降幅为28%。定价仍然比羚锐贴膏产品高得多，两者不构成直接竞争关系。

       纵然世事艰难，医药医疗始终存在结构性的增量机会，只不过没有企业的时代，只有时代的企业。