11月4日，信达生物（下文称信达）收涨12.84%，这本来是一个毫无疑义的好消息，但如今，成了一周前一个重大失误的弥补。
它大涨的原因是前一天晚间，信达生物宣布终止Fortvita与Lostrancos的认购协议。“自2024年10月25日宣布建议认购事项以来，信达生物收到其股东对该提案的反馈及不同看法。信达生物与董事会已审慎考虑，并决定不继续进行建议认购事项。”
此时，距离俞德超主要持股的Lostrancos公司，宣布以净资产估值认购信达海外子公司Fortvita 20%的股权事件过去了整整一周。一周内，信达的港股股价跌去20.79%，市值蒸发超过150亿元港币。此类大跌，在港股历史上实属罕见。
11月4日，在媒体公开报道中，信达创始人、董事长兼首席执行官俞德超在业绩更新说明会上表示“根本没有预见到有这么一个反响。”
“当时决策时考虑的不够周全，完全没有预料到市场会有如此反应。”几位接近信达的人士，都表达了类似的观点。
小股东们的抗议，落实在了真金白银上。在累计跌了20%后，最终，信达的决定被扭转。
“这是一场小股东们的胜利。”一位业内人士表示，“但更是一场中国香港上市公司规范治理的重要展示”。
资本市场的游戏早就揭示，在上市公司中，公司管理层和股东的利益在最关键的时刻是冲突的；董事会的职责本来是监督管理层，但很多时候变成被管理层控制的内部组织。20世纪初，价值投资之父、巴菲特的老师格雷厄姆身体力行倡导了“股东积极主义”，扭转了上市公司大多被管理层和创业融资着控制、而外部股东很难施加影响的局面。
一个世纪后的信达，此次的操作生动的上演了，一场“股东积极主义”的影响。
在投资人的从业经验里，信达管理层一周前，被外界广泛认为是“有利于自己”的认购协议的不透明操作并不罕见：二级市场的上市公司里，决策只要董事会通过即可推进，而中国大部分上市公司，三分之一是独董，由公司选择并支付薪酬，一般站在公司那边，投资人股东在董事会中没有一票否决权，公司管理层是强势的。
“一些公司的决策，只有利于管理层或者少数股东，而其它小股东的利益被忽视，例如之前让一些小股东感到不解的某上市公司分拆事件”。但之前的类似事件，虽然当时舆论反应激烈，但随着时间流逝，很快就平复。
信达这次的决策，激起市场如此强烈的反应，并最终倒逼管理层收回认购协议的终止，有其特殊原因。
首先，港股二级市场近两年来正经历寒冬，比较脆弱，一个错误决策容易让投资人对公司丧失信心，信达上周跌20%即证明如此；其次，也是最重要的是信达并未盈利，它对二级市场的募资依旧有需求。因此，公司承担不起在二级市场上长期跌跌不休的损失。
如果换一个环境，在一个牛市里，小股东即便有所不满，只要公司的股价没有因此跌太多、太久，管理层也很难撤回此前的决定。
因此，这次“小股东的胜利”，有很大的偶然性。但信达事件依旧具有的正面意义是：上市公司的规范治理规则会被强化。“至少以后一些公司的决策不会如此不透明和独断”。
一、事件始末
成立13年的信达，是中国最受瞩目的biotech公司之一。它有幸踩中PD-1、资本市场的时代节奏，2018年上市后，市场对它的期待自然水涨船高，把它看作“新贵”，而不是 “暴发户”。
“新贵”不一定有“老钱”对长期价值的坚守，但至少要做事体面。
在这一周内，管理层的态度开始尤为强硬。
前一周周五晚信达公布Fortvita与Lostrancos的认购消息、周一股价大跌12.54%后，信达至少在周二还未下反悔的决心。周二，信达召开了电话会专门说明此事，总体基调为，（管理层）这么做是为股东们好，并非为一己之私。
信达创始人仅对“董事会做此收购决策未主动与股东层面交流”表示了一下歉意。
然而市场对此并不买单，周二、周三、周四股价又连跌超过4%，周五小幅回拉3.7%。
即便在周三，信达发布公司第三季度业绩增长超过40%的利好消息，也并未挽回此跌势。
大跌的原因在于，二级市场认为，Fortvita代表了信达生物的出海前景，公开信息表明Fortvita已拥有PD-1/IL-2双抗、Claudin18.2 ADC等重磅产品的海外专利。而信达高管以没有溢价的净资产估值价格认购Fortvita高达20%的股权，是在以超低价的价格便宜分去子公司未来的收益，“这种按净资产投资的机会，我们也愿意来帮企业分散风险”。小股东们纷纷表示反对。
“（信达）后面的开了发布会反倒把大家情绪调动了。如果什么都不说，可能这个事儿又平息下去了。”业内人士如此分析信达Fortvita事件的走向。
二、小股东的胜利
“认购也合规，废除也合规，前面是董事会批准，后面是遭到股东们的反对。”业内人士分析。
在合规框架下，董事会的决定，和股东的反对之间，后者胜出了，“是中国香港上市公司股东层面上大家治理的一次胜利”。
尽管达到了合规要求，但对于董事会决定的程序合理性，市场上存在质疑的声音。
尽管信达在电话会上强调该交易在董事会的投票中经过了独立董事的批准、管理层回避投票，但业内认为，反而和一级市场企业投资人董事较多、话语权较大不同，二级上市公司是管理层强势的，独董有1/3，而且是由管理层邀请，一般“站”管理层，投资人董事没有一票否决权。
况且，这次信达做出决策前并未公开透明知会全部股东，小股东们在公告发布后才得知消息。
利用“独董优势”，公司做出的决策有利管理层、有损股东，这样的事情，此前业界还发生过两次。
一次是管理层给自己开天价薪酬。一家港股18A的创新药公司，管理层拿远超同行的高额薪酬。随着投资环境变冷、创新药泡沫破裂，这两年港股18A公司股价普遍大幅下滑，该公司也不例外，“投资人全亏，只有管理层一个人赢了。”而管理层拿高薪的薪酬方案，董事会薪酬委员会竟能通过。
另一次，是今年初一家创新药上市公司将其美国上市公司和杭州公司的资产划分。杭州公司再融资的举动，利益分配明显倾向公司管理层和杭州公司的股东。大多数高点进入公司的股东和散户成了利益受损方，包括知名的几家资本在内。此事的决定，同样符合独董通过的合规程序。
“不回应，然后事情平息下去了。”业内人士回忆起这两次事件的后续。但某种程度上，这两家公司从此在市场看来就有了“道德污点”。
市场并不是没有记忆。这一次，投资人用实际行动在二级市场上表示“不原谅”。而后，信达低头了。
三、出海潮流不可逆
上一次有港股18A公司股价大跌20%、市值缩水百亿港元的案例，是5月份的康方生物。
当时康方的大跌符合逻辑：因为临床数据。这种类型的“跌”，符合生物制药公司的股价涨跌的规律。
当时康方的重磅产品依沃西单抗，在ASCO前披露的三期临床数据，被解读为不及市场预期。但预期应该定在哪里、临床阶段不同、患者基线不同等情况下，对比者是否具有可比性，业界争议较大。
一部分人认为，康方当时股价大跌，说明的是投资人对科学理解的能力尚有空间，以及港股市场易于恐慌和非理性。更多是“天灾”。
当时美联储尚未宣布降息，中国证监会还未宣布一系列调整举措，A股和港股也没有像今日这般，在久违的牛市中飘红一片。康方的“跌落”，有大环境的因素，在长期寒冬中股价未能坚挺到底，颇有些无奈和悲壮的意味。
而这次信达生物的股价大跌，是在牛市中“逆势而行”，仍达到资产缩水20%的程度，投资人信心的折损可见一斑。而且这类型的“跌”，是“人祸”，毫无美感。
康方股价大跌一周后，依沃西单抗的另一个适应证在海外和K药头对头三期试验的胜利，让康方的市值有所回升。本轮牛市中，康方市值创下公司历史新高。在市场看来，康方如今仍是“白月光”、以优异的科学技术和管理能力走在中国biotech的第一梯队。
而投资人这次对信达的失望是不是误解，还要看公司未来的发展走向，以及在规则约束下的管理层的决策是否公开透明。
信达在电话会中对Fortvita子公司的“不看好”、以低价估值，放在当下的语境中，很难让人信任。
如今大家对出海的认知与预期、BD环境下和之前大为不同。license out首付款动辄上亿元、海外newco高达几十倍的回报，对比国内趋紧的支付政策和销售天花板，让市场将对中国创新药最重的期待，放在了出海上。而且信达的高执行力，在过去几年也得到了证明。
因此，虽然信达几年来已为Fortvita砸下数亿元投资、接下来Fortvita可能还会继续每年为母公司带来3亿元的亏损，但子公司管线license out、做newco的可能性，仍让投资人对于这个海外子公司的前景抱有很高的期望。普遍观点是，信达在Fortvita认购事件前的600亿港元市值，相当一部分是投资人对其出海的预期。
2023年中国医药BD交易总额达500亿美元以上，今年势头不减，以恒瑞领头newco模式更是掀起了新的BD热潮。出海潮流不可逆，不管信达是不是真的“不看好”海外子公司的前景，试图低估出海这件事带来的收益，投资人不会答应。
市场会用脚投票，而股价已经证明。
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