令创新药投资者惊叹的一幕在近期出现：百利天恒创下历史新高，无限逼近500亿市值关口。

       500亿，是多少Biotech求而不得的梦。

       和黄医药手握多个商业化药物，并把呋喹替尼成功出海，目前市值堪堪220亿出头；康方生物成功商业化首 个国产双抗并将手中双抗以大单出海，市值最高峰之时在500亿只停留了一天不到。

       百利天恒有什么？除仿制药物外无一创新商业化品种，但管线台面上却是琳琅满目的新花样：四抗、双抗ADC等等，还顺带叠加“科创板”和“次新”光环。

       机构美滋滋：“你有故事我有酒，何乐而不为？”

       于是，开头的一幕出现了。

       01

       疑云：推手是谁？

       投资者眼里追捧医药次新的“游资”，可能不是传统认知里在某个券商营业部大户室摆弄风云的大户或者是游资大佬，恰恰是过去令人景仰的公募基金经理们。

       医药公募基金再一次遥遥领先，在CXO这些大块头失去的面子，要在次新上一次性找回来。

       截至三季报，百利天恒的前十大流通股东有九个是公募基金，其中包括广发医疗保健、易方达医疗保健、富国精准医疗等。

       从股份占比来看，目前百利天恒流通股数量为3487.31万，公司三季报显示持仓公司股票基金数量为26家，持仓股数1624.55万（占流通股比例高达46.58%），加上其他机构的近8.6%，占流通股总数比例高达55.18%。

       其中，百利天恒的大部分流通股都被几大公募包揽，广发基金、富国基金占流通股比例分别为12.17%、11.79%，易方达、中欧、中信建投基金分别占比为7.59%、4.98%和2.68%。

       这意味着如果这些公募一致看好百利天恒，那么将对公司的未来股价走势有着很强的话语权。

       这一相似情景在今年二季度初眼科服务次新“狂飙行情”也曾出现过，当时普瑞眼科、华厦眼科整体估值一度达到百倍市盈率。

       抱团终究会被更强大的卖盘所瓦解。

       2024年1月8日，将有5557.79万股被解禁（含首 发原股东限售股份、首 发战略配售股份），是当前流通股数的1.59倍。

       面临如此大的潜在抛压，基金经理、游资们继续轻松做多的时间窗口，或许不多了。

       02

       多抗风云

       单抗的研发逐渐成熟后，为了更好的挖掘抗体领域的潜力，研发靶向阻断或抑制多个靶点的多抗成为了医药界的热点。

       目前双抗的商业化进展正在加速，全球已有多款双抗实现商业化，包括康方的AK-104卡度尼利单抗、强生的Amivantamab，更有三款靶向CD3CD20的双抗产品。

       至于更进一步的三抗四抗，至今还未有产品获批上市，三抗有罗氏、赛诺菲MNC在积极布局。多抗要解决的问题并不少，不仅要解决抗体轻链和重链之间的错配问题，而且还要考虑CRS副作用、瘤内渗透性较差、脱靶效应等问题。

       百利天恒为人所熟知的，是在一众国内药企“跟风”做三抗项目的热潮中，宣布自己直接上四抗项目的创举。在百利天恒招股说明书中表示，公司独创的GNC平台产出的双抗理论上不存在错配的可能性，成品具有良好的稳定性，具备较长的半衰期；由此，百利天恒开发了GNC-038、GNC-039、GNC-035三款四抗产品，目前三款产品均处于临床一期。

       投资者没有等来四抗的临床早期结果，却等来了百利天恒首 发募投项目变更的消息。

       早在今年年初，百利天恒调整了抗体药物临床研究项目的子项目（四抗）临床拟投入募集资金金额从5.44亿缩减为2.74亿元，最终调减至3407.29万元；双抗临床研究的拟投入募集资金金额也从5.36亿缩减至2.07亿元；同时，公司新增ADC药物研究项目，拟投入募集资金3.42亿元。

       这波操作，很难不让投资者遐想。往好的方向想，要么是公司在战略重心进行了调整，将重点放在ADC产品上，其他X抗管线以对外授权为主；如果往坏的方向想，那么市场可能会猜测公司的管线遇上挫折，或者技术平台潜在存有隐忧。

       （抗体药物临床研究项目原募集资金分配）

       03

       喊出比DS-8201更好的ADC口号？

       四抗之外，百利天恒备受市场关注的管线是EGFR×HER3双抗ADC药物BL-B01D1，其为全球第三个、中国 第一个进入临床的双抗ADC。

       投资者们更是在百利天恒的招股书感受到了公司对于自家双抗ADC浓烈的信心，表观原因可能有二：

       1）无论是进度最快的EGFR×HER3双抗ADC药物BL-B01D1还是HER2 ADC药物BL-M07D1，在临床前不同的肿瘤模型中展现出优于DS-8201的疗效；

       2）双表位ADC不仅可以增强肿瘤靶向性，减少或避免传统ADC因脱靶而带来的毒性，同时可进行更好的内化&增强杀伤效果，解决单靶点ADC存在的耐药性问题；

       百利天恒BL-B01D1的临床早期数据确实非常惊艳，其在早先公布的1b期临床数据显示：31例三线NSCLC患者的ORR为61.29%，DCR为90.32%；在16例EGFR突变的NSCLC患者中，ORR高达87.5%，DCR高达93.75%。

       众所周知第三代EGFR-TKI在国内拥有庞大的市场，爆品频出（如奥希替尼、伏美替尼），BL-B01D1在1b期数据展现出的疗效优于DS-8201（非头对头比较，仅供参考），有望成为第三代EGFR-TKI治疗后NSCLC市场爆品的潜力。

       不过，BL-B01D1在2023 ASCO披露一期完整数据较1b期疗效数据有着显著的下滑：在34例EGFR突变的NSCLC患者中，ORR达到61.8%，DCR达到91.2%（其中88%的患者接受过3代EGFR-TKI治疗）；在42例EGFR野生型NSCLC患者中，ORR为40.5%，DCR为95.2%。

       由此一来，相比于其他部分在研的单抗ADC产品，双抗ADC产品BL-B01D1并未展现碾压性的优势，仅有在EGFR野生型NSCLC患者中有着一定疗效优势，比如科伦的Trop-ADC管线SKB264，其在一期临床中针对EGFR突变亚组患者中也取得了ORR为60%，DCR为100%的结果；SKB264在一期临床EGFR野生型亚组患者中ORR为26%，DCR为89%。

       另外基于ADC药物特性，BL-B01D1的安全性也令人关注，在纳入的195名患者中，BL-B01D1大于等于3级治疗相关不良事件发生率为57%，因不良反应导致的停药率和药物减量率较低，分别为3%和25%，且未观察到间质性肺疾病。

       在部分投资者看来，这样的安全性结果算不上优异，只能说并非不可接受，但前提是疗效异常优异。但由于BL-B01D1出现最多、最大副作用在血液学毒性，也有部分投资者建议其可以考虑和骨髓保护剂联用。

       以目前的管线配置来看，百利天恒虽然是国内乃至全球在四抗、双抗ADC领域的先驱，但其兑现的临床数据成果未能充分说服大部分投资者，我们可以一起期待一下公司更多管线、更后期的临床数据披露。

       结语：《周易·系辞下》曾有云：德不配位，必有灾殃；才不堪任，必遭其累。

       期待国内有更多出色的Biotech脱颖而出和吸来市场持续关注，最好是凭实力。