在药物研发领域，商业交易与科学突破同样重要。

       从肿瘤免疫疗法“基石”地位的PD-1抑制剂代表Keytruda，到抗炎领域的长年畅销单品Enbrel，如果没有并购，许多当今最有影响力的药物，可能就不会有这般成绩。

       虽然Enbrel背后的并购案肇始于世纪之交，但2000年初期涌入生物技术领域的投资，却并非都有一个好结局。2008年，新一轮金融危机爆发时，投资者普遍将生物技术视作冒险的赌注。

       转变发生在2013年前后。经济衰退已经结束，PD-1等新的研究逐渐迎来收获，备受冷落的生物技术产业，重新吸引了更广泛的群体。作为风投机构获取回报的主要途径之一，并购交易在接下来的几年内持续活跃，规模屡创新高。

       只不过，COVID-19中断了该趋势。2020年之前，MNC还在追逐年轻的Biotech，直接买入创新果实，这个逻辑即使COVID-19初期仍然坚固。随后两年，资本寒冬加重，行业的并购活动则冷清得多。

       业内人士一直关注并购的反弹。如前所述，活跃的交易对于创新的持续不可或缺。刚过去的2023年，生物制药领域的并购活动似乎有所回暖。

       这体现在不少的方面，例如规模上，辉瑞与Seagen的交易成为自2019年以来行业内最大的并购案。此外，溢价收购——乃至涨幅超过100%——也成为2023年的另一个热门标签。整体而言，尽管时间节点有所差异，并购活动可以说从年头活跃至年尾。

       接下来问题是，趋势会怎么演进？

       2023年底以来，亘喜生物、信瑞诺医药等本土创新公司先后被MNC买下，多少预示着大方向仍将保持。背后的逻辑在于，资本寒冬仍像悬在众多Biotech头顶上的达摩克利斯之剑，而专利悬崖的处境则依旧等待MNC阵营化解。

       供需两方都可能继续推动生物制药的并购活动复苏，与此同时，后期成熟产品的有限、法规监管上的收紧、热门领域激烈的竞争，也都为2024年增加了一些不确定性。

       无论如何，回应这些挑战的前提是，看清我们所走过的道路。下文将以BioPharma Dive追踪的数据为基础，梳理2023年生物制药行业预付金额在5000万美元之上的并购的不同切面。

       01

       并购王

       按照BioPharma Dive的收录信息，去年，制药行业共诞生38起并购事件。这其中，最为引人关注的，无疑是“宇宙大药厂”辉瑞跟ADC巨头Seagen的案例。

       辉瑞披露交易之前，曾在业务和股权上有合作的默沙东，被视作Seagen一大买家。知情人士透露，默沙东给出的对价约在400亿美元，双方却最终还是因为价格陷入僵局。

       2023年3月，辉瑞宣布以430亿美元对Seagen进行收购。尽管在制药行业的单次并购规模排名里，此次交易并未进入前十——目前的门槛是468亿美元，来自罗氏对Genentech的收购——不过，从时间上说，它是自2019年6月艾伯维收购Allergan（630亿美元）以来标的额最大的一次并购。

       客观来看，促成2023年最大并购案的因素，离不开买家的资本。凭借在COVID-19疫苗和口服药上的布局，2022年财年里，辉瑞成为营收首次突破千亿美元的药企。然而，这个奇迹随着红利衰减而式微。一过性的机会，也只是暂时掩盖了更为致命的专利悬崖问题。

       按照去年底的预计，辉瑞进一步下调营收指引——2024年这家巨头的总收入，在585亿美元至615亿美元之间。消息公布当日，辉瑞股价跌幅超过7%，创下自2014年以来新低。

       毋庸置疑，430亿美元的天价并购，主要奔着Seagen的ADC业务基本盘而去。现阶段，后者的几款商业化成熟产品，将直接撑起数十乃至上百亿美元（2030年）的营收。

       一些人士认为，辉瑞此举标志着2022年并购活动下滑后的新一轮反弹。至少在频次层面，这个观点是有所支撑的。大体出于跟辉瑞相似的困境，其他MNC在2023年，也进行了大大小小的交易。

       从并购数量看，“并购王”的称谓将给到BMS、艾伯维、阿斯利康。这三家巨头都分别宣布了3起并购，其中BMS累计支出229亿美元，艾伯维花了约189亿美元，阿斯利康是31亿美元。

       此外，去年发起2起并购的药企，包括罗氏、诺华、礼来、安斯泰来，它们各自的并购总额在37亿美元至98亿美元之间。

       比重方面，BMS、艾伯维、阿斯利康、罗氏、诺华、礼来、安斯泰来这7家金主，为2023年制药行业贡献了17起并购，在全年38起并购中占比45%左右。

       02

       热钱之地

       哪些领域的Biotech最受青睐？意料之中，癌症治疗仍是主要热点。考虑到光是Seagen卖出的430亿美元几乎占据同期行业并购总额的近三成，此处转向并购数量维度进行论述，可以呈现对热门领域更立体的认知。

       梳理交易公告，38起并购活动中，癌症药物相关的交易多达9起。其次是自免疾病，总计7起。CNS、罕见病以各自6起交易，并列热度第三。

       值得注意的是，2023年因为GLP-1受体激动剂而被热议的肥胖等代谢病赛道，仅诞生3起并购交易。

       将之归结为MNC的叶公好龙，似乎有失偏颇。毕竟，以GLP-1药物起家的诺和诺德，凭借这波减肥浪潮，一跃成为欧洲市值最高的上市公司。这种泼天富贵，甚至吸引了缺乏经验的罗氏，后者通过收购Carmot Therapeutics，进军减肥市场。

       实际上，关于减肥药的交易并不少，第一梯队的诺和诺德、礼来都在去年披露了合作，更多在管线——而非整个公司——买卖方面。

       这一定程度呼应了金主对交易标的的选择倾向。BioPharma Dive的数据排除了针对产品、部分股权等方面的活动，只收录那些买下整个公司的信息。不过，产品仍是买公司的旨趣。

       按照收购方的声明，去年38起交易中，有26起只提到被收购方的产品，而只提及技术的仅3起。剩余9起并购，公告里产品和技术的笔墨兼有之。

       技术平台型Biotech，尤其是那些缺乏中后期资产的公司的失宠有目共睹。汇丰银行的报告显示，随着“重点转向临床资产或为初始临床数据提供资金”，2023年，为拥有制药平台的Biotech提供的资金减少了一半以上。

       一些从业者表示，单一药物比更广泛的技术更容易卖给投资者。这部分因为，后者的开发成本更高、耗时更长，与那些临近监管审批或已经上市的产品相较，面临更大不确定性。

       专利悬崖，近在咫尺。即使家大业大的MNC，也不愿承受太多潜在的换挡期阵痛。那么，收购方具体偏好哪些产品？

       按照汇总数据，涉及明确药物资产的并购活动中，小分子类型以20起的交易量，占比超过一半。

       作为一种成熟的药物模态，小分子资产并未带来多少大额并购，但在肿瘤、CNS、自免疾病、代谢病、感染病、罕见病等治疗市场多点开花。而CGT虽然掀起治疗范式的革命，却同样戴上先驱者的枷锁。

       2023年，包含CGT管线的公司并购只有5起。市场回落期间，CGT开发商的日子尤其不好过，MNC却也不急着接手。

       FDA在去年11月启动的CAR-T致癌性调查，可以看成业界对于这种新疗法的担忧写照。即使一些产品安全有效，那些无法承受治疗前的化疗预处理的患者，也限制CGT的发挥。另外，业界对CGT前景的态度，还可能取决于首 款CRISPR基因编辑疗法等近期获批产品在市场上的表现。

       03

       溢价梯度

       生物制药领域，溢价收购是普遍现象。Evaluate Pharma的一项分析表明，2018年到2022年，药企被收购时都获得不小的溢价空间，尤其那些处在开发阶段的公司，平均溢价通常翻了一倍有余。

       2023年的38起并购中，能够知晓溢价幅度的有29起，剩余9起因被收购方未上市而数据阙如。汇总29起并购可以发现，平均溢价在74%。

       从好的方面来说，手握有前景技术的Biotech，在资本寒冬里的估值仍在提升。

       过去一年，Provention Bio获得的溢价幅度最高，较披露消息前的收盘价上涨273%；其次，是被溢价225%收购的Zynerba Pharmaceuticals；而Bellus Health、RayzeBio、Amryt Pharma、CinCor Pharma这4家Biotech，交易溢价也超过100%。

       不过，这些案例也凸显了溢价背后的痛点。

       虽然溢价看似丰厚，交易金额却基本不在第一梯队——Harmony Biosciences买下Zynerba只花了6000万美元。阿斯利康溢价62%收购亘喜生物，折合成每股10美元的定价，比这家2021年登陆纳斯达克的中概股发行价——每股19美元——还要低。

       换言之，高溢价固然可以解释成MNC对Biotech前景的看好，但溢价幅度与交易规模并不能简单等同。

       例如，虽然BMS以48亿美元收购Mirati Therapeutics，定价却相比消息披露前一个交易日的收盘价下降4%。类似处境，在2022年的案例中也能看到，彼时，Acacia Pharma不得不同意以低于前一个交易日收盘价30%的估值出售，否则将面临破产。

       即使与Mirati被收购前的30天平均价格相比，BMS给出的定价溢价52%，可不得不承认，一系列临床、商业化不及预期，已经让这家KRAS明星公司2020年的高光时刻一去不返。

       Seagen也一度面临压价挑战。2022年6月，辉瑞提出的拟收购价格为每股210-220美元，但Seagen凭借此后数月Padcev与Keytruda的联合疗法BLA提交等业务进展，让辉瑞将条件拉高至每股220美元的上限。最终，在Seagen的坚持下，双方达成了每股229美元的定价。

       某种程度说，在高度不确定的生物制药赛道，并购溢价除了跟资产潜力有关，对于买卖双方，时间也都至关重要。

       04

       收获季

       除了2月的偃旗息鼓，2023年的并购活动可谓贯穿始终。其中，1月和12月呈现出相对峰值，并购数量分别有6起。

       1月交易高峰，可能与当年的JPM大会有关。作为全球医疗保健领域最大的投资者活动之一，JPM大会每年都会吸引成千上万的从业者关注。按照惯例，大会期间披露最新的并购动作和新一年布局，成为MNC等药企的常态。

       刚结束不久的2024年JPM大会，也印证了上述趋势。从1月8日到1月9日，短短两天时间内，生物制药领域就有强生、默沙东、诺华、GSK这4家巨头，分别达成新的并购交易。

       另一些时间段，似乎不太能找到较强的关联性解释。

       比方说，2023年6月，ASCO年会受到行业热议，但当月的4起并购均发生在非癌症领域；2023年10月虽有若干癌症治疗公司的买卖交易，不过，它们均出现在上旬，而非下旬的ESMO年会期间。

       尽管如此，就整体情况看，并购交易的时间分布，基本与数据等产品事项的进展节点相近。比如，买下Iveric Bio，就很大程度体现安斯泰来的择时考量——不到4个月后，FDA批准前者申报的一款眼科重磅新药上市。

       此外，在年初或年底，由于药企财务规划上的安排，也更可能带来成交案例。

       05

       新的开始

       不少业内人士将上周JPM大会期间的并购活动，视作2024年生物制药领域回暖的一个信号。然而，认定今年并购规模将再创新高，或许还有些操之过急。

       采访中，辉瑞相关负责人透露，这家巨头仍然对ADC资产饶有兴趣，但鉴于去年跟Seagen达成的430亿美元交易，现阶段并不会寻求大额并购机会。更可能的合作方式，是产品层面的买卖，正如去年12月完成并购后，辉瑞随即宣布从Nona Biosciences引进间皮素靶向ADC。

       从并购到license in的重心转换，也出现在其他MNC的表态里。

       BMS当属2023年“疯狂扫货”的巨头之一。去年下半年，更确切地说是在两个月内，这家药企接连宣布整个年度的3起并购。其中两项，前后间隔甚至不到一周。

       可现在，BMS决定缓一缓。本次JPM大会上，BMS首席执行官Christopher Boerner表示，他们更愿意选择小额交易，包括资产授权、合作开放等形式，来加强公司的产品组合。

       礼来同样无意进行大规模并购，而专注于小型交易。礼来首席执行官Dave Ricks坦言，该公司没有“大规模的收购战略”，“（借由收购）干掉同行”也不在其“计划之内”。真正令礼来动心起念的，是那些能够获得新技术的早期资产。

       Ricks称，礼来在2023年达成了约30项小型交易，约有一半因为规模太小而没有公布。从技术领域上看，这家MNC对RNA或基因治疗格外有好感。

       但不管怎么区分，整体的交易仍可能保持活跃。问题不在于是大额并购还是产品授权，需要思考的关键，更多在于交易背后的成药与商业化挑战。

       其实，不只有礼来在关注早期技术和产品。1月2日，阿斯利康就砸下重金——光是预付款及近期里程碑付款便有4000万美元——从本土Biotech安锐生物引进一款临床前阶段的小分子变构抑制剂。而阿斯利康2023年的管线交易，来自祐森健恒（临床前）、诚益生物（临床I期）的资产也都处于早期。

       BioCentury发布的一篇文章，曾讨论了东西方交易的潮流。

       在亚洲进行扫货的MNC，似乎并不打算用后期管线来填补近在眼前的专利悬崖。相反，它们主要是在临床I期或更早的阶段，寻找用于药物发现的技术或候选产品。该研究的数据显示，2022年1月到2023年8月，18项ADC和双抗交易中，有15项处于临床前到I期开发阶段。

       热闹，或者换成一个表达，“拥挤”之余，产品开发的成功率并没有随之上升。众所周知，成药“死亡之谷”所形容的，往往是II期、III期临床。

       行业或许应对“繁荣”保持更多警惕。当大部分MNC都瞄准早期资产，或许可以理解成，只是将原本潜在的风险后置而已。倘若资产便宜尚且值得一搏，然而，随着卖方越来越多，成本价难免不会继续攀升。

       照此说来，诸如缺乏代谢病经验的罗氏收购Carmot，获得进入II期临床不久的GLP-1/GIP受体激动剂，即使摸到口服减肥药的红利，念及诺和诺德“珠玉在前”，难免不令人怀疑，该举动是否带有给投资者“交差”的意味。

       最后，转向早期合作、专注产品买卖，依旧受到FTC的监管。去年12月，赛诺菲以不到10亿美元，尝试买下一款I期临床在研产品的努力，就因反垄断机构的阻拦而告吹。至少2024年，监管层面尚未看到明确的放松行动。

       哪怕行业未完全走出资本寒冬，交易也不会停滞。但是，只有那些懂得热钱、好产品在哪，同时把握住时机、避开政策风险的药企，才能如鱼得水地穿越周期。