恒瑞医药自2000年上市以来，曾跑出了百倍长牛的行情，甚至成为2008年金融危机最能抗跌的大蓝筹之一——当时全年的股价跌幅也不过18.79%。而从2021年二季度开始，恒瑞单季度扣非净利润下滑，而上一次单季度利润同比下滑，还是在11年前的2010年第四季度。

　　连续下跌超一年，今年4月8日，恒瑞医药开盘后股价持续下跌，截至收盘跌幅为3.94%。盘中，公司股价最低跌至33.72元/股，创2019年2月以来新低。

　　恒瑞暴跌有很多原因，一种声音认为，是前期涨得偏高；也有声音认为，是资本估值公式问题，总体而言，与整个医药产业转型升级的阵痛密切相关。

　　重磅产品丢标，中标产品失利

　　2021年第五批国家药品集采中，恒瑞医药共有6款产品中标，2款产品失标，公司重要产品碘克沙醇注射液意外落选。碘克沙醇是恒瑞医药造影剂板块的核心品种。2020年，恒瑞医药的碘克沙醇注射液（100ml）在医疗机构的采购量达到364.55万支，中标价格区间为569.99-721元/支。

　　根据恒瑞医药公告，碘克沙醇和另一款未中标产品格隆溴铵注射液，2020年合计销售额为18.73亿元，占公司2020年度营业收入比例为6.75%。2021年第一季度合计销售额为4.91亿元，占公司2021年第一季度营业收入比例为7.09%。

　　而就中标产品而言，由于中选价格与原中标价格相比大幅下降，也给恒瑞医药产品销售业绩带来压力。恒瑞医药多款产品均以全场最 低价中标。拟中选结果显示，恒瑞医药的奥沙利铂中标价为91.8元，降幅近95%，报价仅为第二位齐鲁制药报价的46%。多西他赛的中标价为22.6元，降幅达97%，报价依旧是齐鲁制药的一半。

　　由于报价策略出现问题，两个重磅产品丢标，如此一来，销售额大幅缩水成必然。恒瑞难免遭遇市场质疑和抛售。

　　为了提振市场，2021年8月，恒瑞医药创始人、首任董事长孙飘扬重新出山，恒瑞决策层的重大人事调动轰动业界，创始人重新掌舵，未来战略备受关注。这能否成为恒瑞的一剂强心针？

　　PD-1陷内卷，卡瑞利珠单抗增长近尾声

　　卡瑞利珠单抗是恒瑞自主研发的PD-1单抗，于2019年5月获NMPA批准用于至少经过二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤患者的治疗。目前已经在肺癌、肝癌、食管癌、鼻咽癌和霍奇金淋巴瘤五大癌种中获批8个适应证。从适应证的布局情况看，卡瑞利珠单抗预计在2022-2024年将有多款适应证获批。

　　不过，如何在竞争已是一片红海的PD-1市场中保持稳健增长是当前恒瑞需要首先考虑的问题。2020年国内PD-1单抗市场规模在100亿左右，接下来的增量市场还有多少，有待商榷。加上入局者越来越多，存量玩家的市场也会受到挑战。

　　截至2022年1月，PD-1靶点药物全球临床试验总数量已达3471项，中国为675项，约占全球的19.5%。未来卡瑞利珠单抗的销售压力将不断加大。尽管此前以降价85%纳入医保，但以价换量的效果并未完全显现，产品进院难、各地医保执行时间不一等问题依然存在。所以，摆在各位PD-1玩家面前的是，国内PD-1市场高速增长的时代已经过去了。

　　接下来谁能接过PD-1的大旗？诚然，恒瑞医药的创新布局不少，包括已上市的PARP抑制剂氟唑帕利，以及乳腺癌重磅药物CDK4/6抑制剂达尔西利。但不管是PARP抑制剂还是CDK4/6抑制剂，都很难接过PD-1的大旗。

　　受限于适应证因素，PARP抑制剂市场规模远不如PD-1。2020年，国内首 个上市的进口产品销售额为10.5亿元，首 个国产产品销售额更是只有2.1亿元。

　　CDK4/6抑制剂患者群体规模固然不小，但摆在恒瑞医药面前最大的难题是，CDK4/6抑制剂赛道拥挤。在达尔西利获批之前，全球已有四款CDK4/6抑制剂获批，包括辉瑞的哌柏西利、诺华的利柏西利、礼来的阿贝西利和G1/先声药业的曲拉西利。其中，哌柏西利和阿贝西利均已获批在国内上市。

　　此外，国内至少还有10家企业在研发CDK4/6抑制剂。2020年12月获批的齐鲁制药的哌柏西利仿制药正带头搅局CDK4/6抑制剂市场，目前国内已有超过十家企业布局了哌柏西利仿制药。可见，一旦未来有大量仿制药抢先获批上市，无疑会给CDK4/6抑制剂创新药以及赛道带来极大的冲击。

　　如果短期内没有PD-1这样的重磅产品顶上，在仿制药业务不断萎缩的情况下，恒瑞医药营收很难维持增长。

　　当然，这并不意味着恒瑞医药彻底失去机会。

　　尽管业绩和股价正蒙受双重压力，但恒瑞的研发投入仍在不断增长。2021年前三季度研发投入41.42亿元，占营收20.5%，预计2021年度突破50亿元。

　　从研发进度看，恒瑞目前至少有3款新药处于上市申请中，例如SHR8008、DPP4抑制剂瑞格列汀、二代AR拮抗剂SHR3680，同时也有超过10款新药处于临床III期阶段。

　　SHR8008是一种新型口服唑类抗真菌药物，最初由Mycovia公司研发，在抑制真菌CYP51酶方面显著优于常用唑类抗真菌药。2019年，恒瑞医药斥资1.1亿美元引进该产品，并获得了该化合物在中国的临床开发、注册、生产和市场销售的独家权利。

　　2022年1月，CDE网站公示，恒瑞医药已提交了SHR8008胶囊的新药上市申请。适应证为急性外阴阴道假丝酵母菌病。

　　DPP4抑制剂瑞格列汀是恒瑞自研的治疗2型糖尿病的DPP4抑制剂，在结构上与默沙东的西格列汀相似。DPP-4抑制剂因口服吸收快、不易诱发低血糖等优势，颇具市场竞争力。不过，其市场竞争激烈。根据西南证券研报显示，目前全球已有12款DPP-4抑制剂获批上市，其中西格列汀、维格列汀、沙格列汀、利格列汀、阿格列汀及相关复方制剂均已在国内获批。

　　SHR3680是一款新型的口服雄激素受体（AR）抑制剂，为恒瑞自主研发的1类化药。作用机制是通过阻断雄激素与AR结合，抑制AR核转位和转录活性，进而抑制前列腺癌细胞的生长增殖。

　　2021年8月，SHR3680片被国家药监局纳入拟突破性治疗品种公示名单，适应证为高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌（mHSPC）。

　　2020 GLOBOCAN数据显示，前列腺癌是当前全球男性发病率排名第2，死亡率排第5的恶性肿瘤。在中国，前列腺癌年新发病例为11.5万，并呈现快速上升的趋势。

　　SHR3680的研发成功，既将填补国产新型AR抑制剂创新药物上市的空白，更能极大延长临床上mHSPC患者进入到去势抵抗阶段的时间，为提高中国前列腺癌患者5年生存率带来实质性获益。另外近日开拓药业普克鲁胺（AR抑制剂）的III期临床成功，或许还能为恒瑞医药带来新冠特 效药方面的想象力。

　　除此以外，恒瑞的临床III期阶段新药中，阿得贝利单抗（SHR-1316）、SHR-1701、苹果酸法米替尼等抗肿瘤药物深受关注。

　　目前恒瑞还有50余种创新药正在临床开发，240多项临床试验在国内外开展，有24个创新药项目获准开展全球多中心或地区性临床研究。在研管线方面，2021年恒瑞已获得23个新分子临床批件。恒瑞在研管线包括了单抗、双抗、ADC、基因治疗、核酸治疗，管线的广度和深度在中国医药界堪称翘楚。

　　除了坚持创新，恒瑞的另一个战略聚焦在“国际化”。国际化是恒瑞多年来坚持的战略方向。2021年上半年，恒瑞医药的海外研发支出共计6.43亿元，打造国际化的临床研发团队、布局创新药物国际临床试验的步伐不断加速。该公司在美国、欧洲已建立涵盖医学科学、临床运营、注册、药物警戒等多部门在内的完整临床研发队伍，已实现在研项目的高效率运作与高质量执行。

　　从过去闷头搞自主研发到接连引进创新药，从研发投入全部费用化到研发投入部分资本化......恒瑞医药正在积极谋变，而不变的是坚持研发创新与国际化的初心与决心。

　　在多措并举下，恒瑞何时才能重拾昔日荣光，业绩拐点何时能至？招商证券此前在相关研报中预测，恒瑞业绩向好预计出现在2022年H1，贡献业绩的重磅产品上市时间在2023-2024可持续预期。

　　参考来源：

　　1.《恒瑞研发日：临床研发管线概况重磅公布》招财小黄鸭

　　2.《恒瑞医药：研发支出资本化》医药笔记

　　3.Mycovia Pharmaceuticals Announces Completion of Partner Jiangsu Hengrui Pharmaceuticals’Phase 3 Clinical Study Evaluating Oteseconazole for Treatment of Acute Vulvovaginal Candidiasis(VVC)in China Retrieved Nov.03，2021,from https://www.businesswire.com/news/home/20211103005162/en